1、铟金属供需格局与产能分布

铟的需求增量逻辑：铟的传统核心应用为显示屏领域的ITO靶材，过往需求核心驱动为消费电子面板出货量变化。AI时代下铟迎来两大新增需求场景：一是光模块上游光源芯片的磷化铟衬底，二是热界面材料，两块需求合计将带来超百吨的原生铟新增需求量。当前全球原生铟年产能为千吨级，百吨级需求增量很容易打破现有供需平衡，带动铟金属及相关下游磷化铟衬底等材料价格上涨。

铟的供应结构与属性：铟为伴生金属，无独立矿床，95%以上来自锌、锡、铅开采过程中的副产品。供应端分为原生铟和再生铟两类：全球原生铟年产能约1000吨，近三四年增速仅3%左右；再生铟年产能约1500吨，规模大于原生铟，但无法满足半导体级低杂质要求，半导体领域新增需求仅能依赖原生铟。原生铟依赖伴生矿开采，产能增长速度极慢，过往需求增速也维持在3%左右，供需整体偏平衡。

铟的价格走势情况：过往铟价周期核心驱动为面板出货量变化，历史最高价格出现在2005年，达1000美元/公斤。2025-2026年为AI基建、数据中心规模化放量期，铟价2025年均价接近400美元/公斤，涨幅主要从2025年下半年启动，2026年以来价格已涨至700美元/公斤，尚未超过历史峰值。除供需变化外，加息、降息等宏观周期预期也会助推铟价波动。

全球铟产能分布情况：全球原生铟产量中国占比60%-70%，是最大生产国，海外产能占30%-40%且分布分散。海外核心冶炼厂商包括：韩国兴业年产能达百吨级，是除锡业股份外全球第二大原生铟生产商；加拿大泰克资源年产能约四五十吨。国内核心厂商产能及产量情况如下：

1）. 锡业股份2025年铟锭产量106吨，为国内最大生产商；

2）. 株冶集团设计产能60吨/年，年产量约五六十吨；

3）. 华锡有色2025年铟锭产量29吨；

4）. 赤峰金泽一期40吨/年产能计划2026年底投产，二期60吨/年将择机推进；

5）. 兴业股份2025年铟金属产量5吨；

6） 中金岭南2025年铟锭产量350公斤，2026年计划生产3吨；

7）. 豫光金铅有铟产量但未披露相关数据；

8）. 飞南资源年回收铟产量32吨，属于再生铟范畴。国内原生铟炼厂总产量约700吨/年，加上海外韩国兴业、泰克资源合计150吨左右的产能，构成全球粗铟锭核心供应。

铟的下游需求结构：铟的传统需求中80%来自显示领域，主要应用于消费电子手机、电脑显示器等的ITO靶材（ITO 靶材全称氧化铟锡靶材，是制造手机、电脑屏幕里那层“既透明又导电”薄膜的关键原料，主要通过磁控溅射技术把材料“镀”到玻璃上 。它由氧化铟和氧化锡按特定比例（通常是 90:10）混合烧结而成，属于高科技电子材料里的“隐形基石”）生产，剩余20%分布在化合物半导体、焊料合金、太阳能发电等领域。AI时代新增需求集中在两大半导体场景：一是光模块上游光源芯片的磷化铟衬底，二是具备优异抗热性的热界面材料。预计到2028-2029年，两大新增需求将带来超百吨的原生铟增量。

2、高纯铟行业格局与技术要求

·高纯铟产业链定位：磷化铟衬底是半导体领域未来增量需求最大的品类，其全产业链环节构成为3N/4N级粗铟锭→6N/7N级高纯铟→磷化铟衬底（俗称白板）。高纯铟是磷化铟衬底生产的核心上游原材料，不同纯度对应不同尺寸衬底的生产要求，其中未来将成为商用主流的6英寸大尺寸磷化铟衬底，生产过程必须使用7N级高纯铟，这也是高纯度高纯铟近期受市场高度关注的核心原因。

·全球高纯铟竞争格局：全球高纯铟市场呈现海外厂商主导的竞争格局：a. 日本JX金属位列全球7N/8N级高纯铟市占率第一，同时向下延伸布局磷化铟衬底业务，其磷化铟衬底年产量位列全球前三；b. 包括JX金属在内的海外厂商合计占据70%以上的7N级高纯铟市场份额，日本同时垄断了全球70%以上的磷化铟衬底产能。国内高纯铟领域目前整体产能规模较小，仅技术层面有所突破，核心厂商情况如下：

1）锡业股份可实现从买矿到粗铟锭再到高纯铟的全流程生产，高纯铟年产能约20吨，可批量供货；

2） 有研集团高纯铟年产能在10吨以上，也具备批量供货能力；

3）华锡有色2025年底成功在实验室层面研发出7N级高纯铟，尚未实现工业化量产；

4）豫光金铅目前正在开展高纯铟相关研发工作。我国虽垄断全球60%-70%的粗铟锭供应，但在高纯度高纯铟领域竞争力仍有明显短板，且当前国内6英寸磷化铟衬底量产尚处于起步阶段，后续随着大尺寸衬底商用渗透，高纯铟国产化需求将持续提升。

3、铟产业链出口管制政策及影响

·出口管制政策核心内容：当前全球AI相关半导体领域竞争白热化，直接关系人工智能全产业链竞争格局，我国在此背景下出台铟相关出口管制政策：2025年2月4日商务部发布公告，对磷化铟、三甲基铟、三乙基铟及上述产品的技术、工艺参数、设备资料四类物项实行出口管制，2025年2月9日相关国策明确对铟产品实施出口许可管理。虽粗铟未纳入明确管制清单，但当前粗铟锭（金属铟）出口实际处于受控状态，通关速度较慢，海外企业已反馈相关产品出口效率偏低。

·出口管制产业链影响：全球磷化铟衬底市场高度集中，日本厂商占比超70%，加之外资控股的中国产能企业，全球前三大厂商合计垄断90%以上的全球磷化铟衬底产能。出口管制对全产业链影响显著：

1） 60%-70%的三甲基铟、三乙基铟产能/市占率集中在中国本土，该类产品是磷化铟衬底白片外延环节的核心气源前驱体金属，其出口管制直接限制海外外延、晶圆芯片生产的原材料供给；

2）全球产能第二的磷化铟衬底厂商北京通美现有产能、2027年底计划释放的扩产产能均位于中国，其核心客户为美国Lumentum、Coherent等光源企业，出口管制直接限制其产品出货速度。整体来看国内已控制光模块核心光源衬底的全产业链关键环节，为国内企业带来两大发展机遇：一是可将粗铟锭提纯为6N、7N乃至未来要求更高的8N级高纯铟提升产品附加值，二是可进一步提升磷化铟衬底的国产市占率。

4、全球磷化铟衬底竞争与扩产计划

·全球磷化铟衬底竞争格局：全球磷化铟衬底市场集中度极高，住友电工、北京通美、GS金属三家企业合计把持全球90%的磷化铟衬底市场份额。从产品规格来看，当前800G光模块所用磷化铟衬底主流为3英寸、4英寸，1.6T场景也可使用4英寸衬底，未来1.6T、3.2T场景将以6英寸衬底为主流方向，大尺寸衬底可有效降低生产成本。目前全球可量产6英寸磷化铟衬底的厂商以海外企业为主，国内磷化铟衬底企业的6英寸产品尚未进入可量产阶段。

·核心厂商扩产计划情况：三家核心垄断厂商均已披露明确扩产计划，具体如下：

1） GS金属：今年6月16日发布扩产公告，计划2026-2030年投入1200亿日元扩张磷化铟衬底产能，扩产方向以4英寸、6英寸为主，计划4年内产能较当前提升7-10倍；该企业是全球7N级高纯铟市占率第一的企业，住友电工也向其采购高纯铟，若粗铟锭实施出口管制，其扩产将面临原材料短缺问题。

2）北京通美：所有产能均布局在中国，2026年Q1磷化铟衬底营收为1360万美金，积压订单已突破1亿美金，业绩增长核心瓶颈为出口许可证获批速度缓慢，仅美国市场的申请获批少量份额，日本、中国台湾等市场均未获批；公司预计2026年底产能翻倍，季度产值可达3500万美金，2027年底产值再翻倍至6500-7000万美金。

3）住友电工：扩产偏向高端产能，计划2028年全品类磷化铟衬底产能较2023年提升2.4倍，数据中心专用衬底产能较2023年提升12倍，主要扩产6英寸高端产能。

如果无相关原材料或产品出货管制措施，三家厂商将在2028-2030年维持全球磷化铟衬底产能的垄断地位。

5、磷化铟衬底市场空间与价格走势

·磷化铟衬底市场空间：当前全球光模块产业链呈现一体化发展趋势，铟作为产业链核心卡口金属，我国对粗铟、磷化铟、芯片生产所需的铟源前驱体三类核心环节产品实施出口管制，为国内企业带来追赶窗口期。当前磷化铟衬底有效产能约七八十万片，未来市场需求可达200-300万片。从行业长期天花板来看，若按2028年总需求300万片、单片均价3000美元测算，整体市场空间约90亿美金（约合600亿人民币），行业成长天花板较高。

·磷化铟衬底价格走势：当前磷化铟衬底处于供给紧缺状态，价格涨幅显著，不同尺寸产品价格变动情况如下：

1、 4英寸衬底是当前市场主流产品，2025年Q1均价约3000美元/片，2026年Q2均价已上涨至4000美元/片，一年内单片涨价1000美元；

2、 6英寸衬底属于高端产能，全球可规模化量产的企业极少，供给远不及需求，2025年Q1长协基准价为1500-2000美元/片，2026年Q2长协价涨至4500美元/片，同期现货价已达6500美元/片，价格涨幅十分夸张。

6、国内相关标的投资价值分析

·核心标的云南锗业分析：云南锗业当前产能、产量与营收情况如下：2025年2-4英寸衬底产能约15万片，以小尺寸产品为主，产能爬坡多年尚未满产；2025年全年生产磷化铟衬底10万片、砷化镓衬底7.63万片，两类产品合计营收1.38亿人民币，2025年衬底业务毛利率为23%。对比可比公司北京通美，其2025年Q1营收约1360万美金，预计2026年年底营收体量可达3500万美金，2025年毛利率为28%，当前产品处于涨价通道，盈利水平仍有提升空间。

扩产计划方面，云锗2026年4月宣布扩产规划，拟在未来18个月也就是2027年底-2028年初投产一条年产30万片的衬底产线，该产线以四英寸产品为主，六英寸产品仅6000片。

弹性测算：假设2028年四英寸衬底均价为3000美金/片，30万片产能满产可带来约9亿美金营收，折人民币约60亿，若满产后成材率提升、折旧摊销摊薄带动毛利率升至40%，对应毛利约25亿，成长弹性较大。当前海外头部厂商扩产以六英寸大尺寸为主，尤其是AI专用磷化铟衬底均为六英寸，和国内产线存在代际差，但海外厂商扩产存在原材料供应约束，若其开工率不足将给国内厂商让出市占率提升空间，磷化铟衬底赛道整体市场规模约六七百亿人民币，对应毛利规模约200-300亿，天花板较高。

跨界厂商投资风险提示：当前宿迁联盛、兴业科技两家上市公司已发布公告，拟跨界进入磷化铟衬底赛道。磷化铟衬底技术壁垒较高，并非仅靠资金投入即可实现量产，现有头部厂商均经过长期技术积累才实现小尺寸产品量产能力，跨界厂商短期难以达到现有成熟厂商的产能规模与技术水平，相关标的仅具备短期主题性投资属性，需警惕技术落地不及预期的风险。

·铟金属标的弹性逻辑：当前金属铟处于涨价通道中，相关厂商可向七N、八N级高纯铟业务延伸，进一步释放盈利弹性。

核心标的范围：涉及粗铟产量的标的包括锡业股份、株冶集团、华锡有色、赤峰金泽、金业股份、飞南资源、中金岭南、豫光金铅等，部分厂商已具备七N级高纯铟的产能或相关技术。

盈利弹性测算逻辑：铟价上涨带来的盈利弹性大小取决于铟业务新增利润占公司原有总利润的比重。若厂商原有业务利润规模仅数亿，铟价上涨可贡献数亿级新增利润，则盈利弹性较高；若厂商原有业务利润规模达数十亿，而铟业务仅能贡献1-2亿新增利润，则盈利弹性有限，仅具备主题性投资价值。