撰文｜陈述
编辑｜杨勇
来源 | 氢消费出品
ID | HQingXiaoFei
婴幼儿奶粉行业正在进入一个被多重变量牵引的阶段。一方面，行业外部环境有所缓和，从政策到需求都释放出托底信号；另一方面，企业之间的差距却未见收窄，反而随着竞争重心的下沉、价格体系的重塑与品牌信任的重新构建而进一步拉大。
谁能熬得住不确定，谁就有资格迎来确定性。
在这一轮集体转型的周期中，贝因美收入平、利润高的2025年第三季度报告中，其这一阶段的利润高增，是如何被“喂”出来的？这种“喂养”方式是否会持续有效而没有明显波动？
靠什么“喂”出利润高增
贝因美2025年第三季度报告显示，年初至报告期末，营业收入同比下降2.59%。这意味着，在渠道竞争激烈、行业增速放缓的大环境下，贝因美并没有通过明显扩张规模来带动上行。
与之形成强烈对比的是利润端，同期归属于母公司股东的净利润同比增长48.07%，扣非净利润同比增长76.23%。第三季度单季，营业收入同比增长1.17%，净利润同比增长59.25%，扣非净利润同比增长121.16%。在收入没有明显拉升的前提下，利润百分比的上行幅度远远超过收入变化幅度。
图源：贝因美股份有限公司2025年第三季度报告
贝因美在其2025年第三季度报告中给出的解释，主要有两点。第一，成本率下降、毛利增加，对利润改善形成了直接支撑；第二，投资收益同比增长295.27%，对利润贡献明显。
投资收益不同于主营业务收入，它本身就带有天然的波动。无论是证券投资、公允价值变动，还是与金融工具相关的收益，都很难保持稳定的单向上行。市场环境一变，投资方向一调，下一期数字就可能出现明显回落，甚至走向相反方向。
从这一点看，投资收益同比增长295.27%更像是一种阶段性结果，而不是可以长期依靠的基础。对于贝因美来说，真正能托住长期利润曲线的，还是产品本身的竞争力、渠道关系的稳固程度，以及对费用和风险的管理。投资收益可以在某个报告期里放大利润表现，但它也可能在另一个报告期里带来明显波动。
再看扣非净利润的变动。年初至报告期末，扣非净利润同比增长76.23%，第三季度单季同比增长121.16%。这说明在剔除非经常性损益后，主营业务层面也确实有改善。但扣非净利润本身，也受到减值计提、费用分摊等多种因素影响，并不完全等同于纯经营成果。
从贝因美2025年第三季度报告数据来看，信用减值损失同比增加165.36%，资产减值损失同比增加41.68%。一边是利润和扣非利润大幅上行，一边是各类减值计提增加。
在这样的状态下，投资收益的高波动就显得更加关键。如果后续市场环境不再支持投资收益继续保持接近300%的同比增幅，甚至出现回落，而营业收入仍然徘徊在小幅下降或微弱增长区间，那么只靠成本率下降和毛利提升，长期维持现在这种利润增幅水平尚需主业加持。
换句话说，这一阶段的利润高增，很大一部分是投资收益“喂”出来的。这种“喂养”方式在短期内有效，让其在行业竞争激烈的年份里交出体面答卷。但从中长期看，这种方式本身带有不确定性。
当然，阶段性增长本身也并不必然是负面信号。在当前消费需求放缓、行业竞争激烈的背景下，企业通过多元方式巩固利润能力，也是一种现实选择。从另一个角度看，贝因美近年来在费用控制、毛利改善等方面持续推进，也反映出其在主动寻求内部效率的释放空间，部分对冲了外部增长受限带来的压力。
利润还能“喂”多久
贝因美2025年第三季度报告显示，年初至报告期末，其经营活动产生的现金流量净额同比下降68.67%。这个百分比和净利润同比增长48.07%，扣非净利润同比增长76.23%的增长形成明显背离。
图源：贝因美股份有限公司2025年第三季度报告
对应的，资产负债表上的几组数据变化也很醒目，其预付款项期末较期初增加192.24%，其他流动资产较期初下降43.57%，应付职工薪酬较期初下降36.43%。
这意味着，贝因美的几项动作较为集中呈现。一是在采购等方面，付出了更多的预付款，会直接占用大量现金；二是部分此前沉淀在其他流动资产里的资金得到了释放，对缓解现金压力有一定帮助；三是在员工薪酬结算方面更加积极，对员工本身是一件好事，但也等于把一些可以延后的支出提前付了出去。
在这种状态下，利润还能“喂”多久的问题就显得格外尖锐。在行业整体增速趋缓、人口出生率持续走低的背景下，头部品牌纷纷通过补贴、价格战、渠道加码争夺存量市场份额。与此并行的是，政策端释放出明确的支持信号，为行业提供托底预期。
同时，行业集中度加速提升，产品标准全面升级，新国标注册筛选出一批品牌，竞争逐步从规模比拼转向效率、结构与产品力的深度角逐。在这一轮竞争重构中，多数乳企选择了全家营养布局路径，借品类延伸寻找第二增长点。
对此，贝因美也在试图将主业利润导向现金沉淀，再转投至研发、新品与渠道，再由研发孵化的产品反哺品牌和认知。一方面聚焦主业，强化线下母婴店与线上内容电商双线发力，另一方面延伸至全龄营养与宠物乳品板块，以期在新的场景和人群中重建需求基础。
如果未来几个报告期里，经营活动产生的现金流量净额仍然停留在类似的下降水平，而利润表继续依靠成本率下降、投资收益波动等因素来维持高增，那么这种利润“喂”现金的关系或会出现反向挤压，—要么利润增速被迫放缓，要么在筹资端加大力度，用外部资金填补经营端现金缺口。
然而，问题是，如果经营活动现金流量净额的同比下降68.67%在后续没有明显改善，而筹资活动又不可能无限扩大，那么利润表上的高增则会受到现金端的影响。不过，从企业生命周期角度看，现金流波动在短期内并不罕见，尤其是在企业处于策略调整与多线投入并行阶段。贝因美在过去几年积极扩展电商渠道、强化新品投放，并辅以终端促销与营销升级，其现金使用强度阶段性上升亦在可理解范围内。关键还需看其接下来的回款与库存周转效率是否同步改善。
“喂饱”研发，何时能反哺利润
除了投资收益和现金流，贝因美在2025年第三季度报告里另一个明显动作，是加大研发投入。贝因美2025年第三季度报告显示，报告期内，其研发费用同比增长53.22%。对于一个处在竞争激烈赛道上的企业来说，研发投入不仅关系到配方升级，也关系到新品布局和品牌形象。同比增长超过一半，说明管理层将研发放在了更突出位置，希望通过技术改进和产品迭代，为未来的毛利和收入寻找新的支撑点。
一边是研发费用同比增长53.22%，一边是筹资活动明显放大，不难看出贝因美在为未来“加码”。然而，任何研发投入，都存在一个时间差。从立项到配方成型、到注册审批、到推向市场、再到获得消费者认同，最终体现到毛利率和营业收入上，往往需要经过多个环节。
在这个过程中，研发费用本身会直接进入损益表中的当期费用，对利润形成压力；与此同时，如果需要配合研发做新品试产、渠道推广、品牌宣传，后续的销售费用和管理费用也可能阶段性上升。
贝因美2025年第三季度报告显示，销售费用同比略有增加，管理费用同比下降，整体费用管控在可控范围之内。但在研发费用同比增长53.22%的前提下，如何保证未来几年内持续“喂饱”研发的同时，又不被费用端拖住脚步，是摆在管理层面前的一道长期课题。
更关键的是，贝因美当前还面临股权层面的不确定。贝因美在2025年第三季度报告披露，控股股东浙江小贝大美控股有限公司持股占公司总股本的12.28%，其中被质押或司法冻结的股份占其所持股份的98.85%。同时，控股股东申请预重整事项已被法院受理，未来可能实施的重整程序，有可能改变其在公司中的股东权益状态。
这意味着，在贝因美通过研发费用同比增长53.22%不断加大投入的同时，股权端仍然存在变数。即便经营层面保持稳定，如果控股股东的重整推进不顺利，或出现新的波动。
而只有当研发费用同比增长53.22%背后，有一条相对稳定的现金来源，有一套不受频繁干扰的产品推进路径，研发才有可能在若干个会计期间之后，真正反哺利润。
换言之，现在由投资收益来“喂”利润，由利润来“喂”现金，由筹资来“喂”研发，再由研发在若干年后“反哺”利润。但是，中间还夹着控股股东重整带来的不确定性。
贝因美2025年第三季度报告给出的，是一组当下的百分比；而更值得关心的，是这些百分比在未来几年会如何变化。
尽管持续加码研发本身意味着企业正在进行长期能力储备，尤其是在行业集中度加速上升、产品升级周期变短的趋势下，拥有研发支撑的企业更有机会在未来几个消费代际中形成差异化。对于贝因美而言，若能顺利将研发成果转换为市场认可度、毛利支撑力与品牌溢价能力，其当前的投入或将在未来两至三个经营周期内得到验证。
不过，这条链条能否闭合，取决于贝因美在接下来，能不能用更稳的收入表现、更健康的经营现金流，去消化投资收益的波动、现金流的下行、减值的抬头和研发投入的慢节奏回报。
