美股这轮繁荣，真正的刹车片在美债市场

美银首席策略师迈克尔·哈特内特这次提出的判断，核心意思很清楚：眼下美股看起来依旧强势，背后靠的主要是两股力量，一股是美国财政扩张，一股是人工智能投资。这两股力量共同推动了美国名义经济增长，也让股票和大宗商品继续享受繁荣。但这套循环并非没有代价，它最大的风险点，藏在长期美债收益率里。

哈特内特把当前美国市场称为一场由政策和科技共同推动的繁荣循环。过去几年，美国政府开支大幅扩张，从2020年以来累计增长约60%。财政支出源源不断流入经济体系，托住了企业收入、居民需求和资产价格。与此同时，人工智能投资又成为新的增长引擎。今年一季度，美国GDP增长约2.0%，其中大约75%的增长贡献来自AI相关投资。这说明美股当下的热度，并非单纯来自投资者情绪，也确实有财政资金和科技资本开支在背后撑着。

这也是为什么美国股市和大宗商品表现强劲。财政扩张会推高名义增长，AI投资会制造新的产业叙事，两者叠加，市场自然容易形成一种自我强化的乐观预期。企业愿意投，资本愿意买，政府愿意花，股价继续涨，经济数据看起来也不差。表面上是一轮科技牛市，深层看，其实是财政信用、产业资本和市场风险偏好共同堆出来的名义繁荣。

但问题也正在这里。繁荣循环可以推高股票，也会压迫债券。政府支出越大，融资需求越高；AI投资越热，资本开支越重；通胀中枢越高，长期利率越难真正降下来。哈特内特特别提到，美国名义GDP预计将从2020年的20万亿美元，增长到2027年的35万亿美元，七年扩张幅度达到75%。与此同时，通胀中枢已经从2010年代的2%左右，上移到2020年代的4%左右，经济增速则只是从约2.5%小幅升至2.75%左右。也就是说，名义繁荣很大一部分来自价格和财政推动，真实增长的提升并没有那么夸张。

这就解释了为什么他把30年期美国国债收益率5%看得如此关键。这个位置在他的框架里，就是美股繁荣循环的马奇诺防线。只要长期美债收益率守在5%附近，市场还能相信融资成本可控，财政还能继续扩张，AI投资也还能继续讲故事。可一旦30年期美债收益率有效突破5%，问题就会变得完全不一样。长期资金成本上升，会直接压低股票估值，也会让企业融资、政府发债和居民信贷都感受到压力。

哈特内特认为，目前这条防线大概率还能守住。原因在于，特朗普政府有强烈动机维稳债市。亚洲和中东投资者合计持有约3.8万亿美元美国国债，稳定这些买盘，对美国财政融资非常重要。汇率层面的政策协调，也可能成为维持美债吸引力的一种工具。与此同时，通胀问题已经成为政治压力源，特朗普在通胀问题上的民调支持率只有29%，与拜登时期28%的低点非常接近。这意味着政府不会轻易放任长期利率失控，否则通胀、房贷、财政和资本市场都会形成反噬。

不过，哈特内特真正想提醒市场的是：历史上的繁荣或泡沫，往往都败在收益率突然跳升上。1989年前后，日本国债收益率上行约230个基点，随后日本资产泡沫走向破裂。1999年前后，美国国债收益率上行约260个基点，互联网泡沫也很快迎来终结。资产泡沫最怕的不是故事讲完，而是资金成本突然抬高。当钱变贵，所有建立在便宜融资、远期增长和高估值基础上的资产，都会被重新定价。

所以，这轮美股上涨的关键，不只是英伟达涨不涨、AI订单够不够、科技巨头资本开支能不能持续，更要看美债市场能否保持稳定。AI确实是新的产业主线，财政扩张也确实还在给美国经济输血，但如果债券市场不买账，长期利率突破临界点，整个繁荣循环就会从顺风变逆风。到那时，股票和大宗商品享受的名义繁荣，可能会迅速变成估值压力和流动性压力。

更深一层看，美国现在的市场结构已经高度依赖财政与AI双轮驱动。政府通过支出对冲去全球化、民粹主义和社会不平等带来的压力；科技资本则围绕芯片、数据中心、能源、稀土、矿产和石油等战略资源展开新一轮竞争。它们共同构成了当下美国资本市场的主线：一边是高强度财政托底，一边是AI投资重塑产业预期。只要融资成本稳定，这套逻辑还能继续运行；一旦长期利率失控，市场就要重新审视这场繁荣到底值多少钱。

哈特内特这份报告最有价值的地方，在于他没有简单判断美股马上见顶，也没有否认AI和财政扩张的现实推动力。他真正指出的是，这轮行情的命门不在股市内部，而在债市。美股可以继续上涨，AI可以继续火热，政府也可以继续花钱，但所有这些都建立在一个前提上：长期融资成本不能失控。

换句话说，今天的美股繁荣，看上去由AI点火，由财政加油，真正决定刹车会不会踩下去的，却是30年期美债收益率。当5%这道防线还在，市场还能继续相信故事；如果这道线被有效击穿，繁荣循环就可能迅速变成反转循环。真正的风险，往往不是市场没有故事，而是故事还在，钱却突然变贵了。