印尼这波操作，让不少新兴市场国家都看红了眼。

2026年7月23日，印尼财政部在中国银行间市场完成首单主权熊猫债的簿记建档和定价。70亿元人民币的总规模，分成3年期56亿和5年期14亿两个品种，票面利率分别只有1.90%和2.19%。什么概念？印尼财政部最初预估的利率区间是2.3%到2.5%，结果市场直接把利率给压下来了，比预期还低了将近半个点。

省下来的钱不是小数目，同样一笔钱如果发美元债，新兴市场国家的主权债成本普遍在5%以上，有些高负债国家甚至要付到7%。按70亿人民币的规模算，一年光利息就能省下几千万美元。

印尼财政部长普尔巴亚·尤迪·萨德瓦说得直白，这70亿只是个开头，印尼已经拿到了未来两年合计300亿人民币的熊猫债发行额度，市场认购好的话接着发。

市场反应确实够热。全场认购订单冲到170亿人民币，超额认购2.4倍。3年期品种需求123.8亿，认购倍数2.2倍；5年期品种需求46.2亿，认购倍数冲到3.3倍。

境内银行、理财子公司、公募基金、保险、养老金这些机构全都进场抢筹。联合资信给了AAA稳定展望评级，有这个评级兜底，利率自然压得下来。

不光是印尼。看看今年谁来了，巴基斯坦5月份首次进场，17.5亿的熊猫债，3年期票面利率2.5%，全场认购超5倍。投资者需求约88亿，远远超过发行规模。

这笔债还有个特殊之处，亚洲基础设施投资银行和亚洲开发银行联合担保，本息覆盖率达95%，是境内市场首单非全额保证担保结构的主权熊猫债。

巴基斯坦财政部长奥朗则布直言，巴基斯坦过去主要靠欧洲债、伊斯兰债融资，进中国资本市场是“早应推进”的事。巴基斯坦存量美元债平均票息约7.7%，这次2.5%的利率，省出来的钱够干不少实事。

哈萨克斯坦今年发了34亿，匈牙利一直在续发存量债券，斯洛文尼亚也进来了，新发主权债利率压到1.89%。巴西6月25日已经向中国银行间市场交易商协会递交了申请，将成为拉美第一个发行主权熊猫债的国家，首期目标募集50亿人民币。

排队的不止这些，中国人民银行的数据显示，截至2026年6月末，熊猫债累计发行已经突破1.3万亿元，发行主体110多家，覆盖亚洲、欧洲、非洲、南美洲、北美洲五大洲24个国家和地区。

2026年上半年发行超过1600亿，同比增长69%。到7月24日，年内发行量已达1942亿，超过去年全年1835亿的水平。存量也首次突破5000亿大关。

以前一年也就来一两个新面孔，现在直接批量涌入，这背后的逻辑其实不复杂，中美利差摆在那儿。国内10年期国债收益率大约1.74%，美国同期限国债收益率4.70%，利差接近300个基点。

人民币融资的成本优势太明显了，熊猫债平均发行利率大约1.85%，部分优质发行人甚至能拿到1.7%左右。美元市场呢？4.5%到5.5%。对需要长期低成本资金的新兴市场国家来说，这账谁都会算。

制度层面的变化也帮了大忙，2022年末，监管放开了熊猫债募集资金跨境汇出的限制。以前境外发行人募到的人民币只能在中国境内花，这对要统筹本国财政的主权政府来说太不方便了。

现在好了，募来的人民币可以按需兑换成外币、自由汇出去。印尼这次发的债，资金就能换成印尼盾用于国内财政开支，2024年1月又出了一套配套优化政策，境外主权发债的路基本上全打通了。

从2021年波兰的3.2%，到2026年斯洛文尼亚的1.89%，再到印尼的1.90%，熊猫债的利率一路往下走。人民币正从贸易结算货币稳步升级为主权投融资工具。

对印尼、巴基斯坦、巴西这些新兴市场国家来说，来中国发债不只是借钱，更是在给自己的融资渠道找个美元的替代选项。美元潮汐一起一落，新兴市场国家跟着坐过山车的日子，谁都不想一直过下去。