编者按
BD从未像今天这样重要，也从未像今天这样复杂。
License-in退潮，License-out屡创纪录却伴随争议，NewCo模式快速兴起，跨国药企不断前移布局中国早期资产，传统FA的角色边界也在被重新定义。交易越来越频繁，但真正值得关注的，不只是金额，而是交易背后的逻辑、背后的故事。
《BD深度观察》希望回答那些公告之外的问题：为什么同样的靶点、可比的数据，中国创新药资产仍难摆脱"折价"？什么样的交易结构更能创造长期价值？跨国药企、Biotech、FA之间的博弈又将如何重塑全球BD生态？
我们不做交易信息的搬运工，而做产业逻辑的解构者，聚焦MNC中国战略、License-out、NewCo、估值变迁与交易结构，透过每一笔BD，看懂创新药产业的新变化。
首期，我们聚焦跨国药企与FA的角色竞合：当MNC开始"抢FA的饭碗"，行业中介价值将如何重估？
2026年5月，美国基因与细胞治疗学会（ASGCT）年会上，一个几平米的中国展台前，二三十位海外参会者将展台围得水泄不通，其中不乏监管机构及媒体。他们的问题直接而尖锐，“中国的GMP生产是否合规？”“临床数据是否真实？”面对这些善意或恶意的质疑，CSGCT秘书长刘肖背去了40公斤资料，包括从GMP认证到临床试验全流程的文件，试图用纸张的重量证明中国创新的真实分量。
仅一个多月后，6月30日，美国众议院“美中战略竞争特别委员会”主席JohnMoolenaar向默沙东、艾伯维、BMS、辉瑞、礼来五家巨头发出质询函，要求7月17日前披露在华临床试验详情，指控这些试验可能“增强中国的军事能力”。委员会指出，默沙东自2005年以来在华进行224项临床研究，至少31项在新疆、40项在军方医院；艾伯维自2007年以来超100项研究，至少17项在新疆、16项在军方单位。受此影响，礼来、辉瑞、默沙东、BMS早盘跌近2%，艾伯维跌1%。
这两件事发生在同一个时间轴上，构成了中国创新药出海最深刻的悖论：地缘政治的阴云正在从“软噪音”向“硬变量”演进，美国政客们正在编织一张围剿的大网，试图切断中美医药研发、临床、资本、供应链的合作纽带。而这背景则是全球目光前所未有地正聚焦中国，从“WhyChina”到“HowChina”。2026年上半年，中国创新药BD交易总额逼近千亿美元，创下历史新高。
不过，在动脉网对诸多跨国药企、创新药企、律师、券商、投行等的采访中，发现大家对地缘政治压力并非悲观，反而迎难而上。总部位于美国的投行LocustWalk在其一份白皮书书中指出，尽管MFN政策2025年5月生效，区域许可交易下半年仍从40亿增至45亿美元，但地理格局发生变化，欧盟份额下降，被中国及澳大利亚、东南亚、中东等替代。创立于美国波士顿、拥有140年历史的ArthurD.Little（理特咨询）全球合伙人李燕姝指出，跨国药企与中国Biotech频繁大单是市场规律，即专利断崖下的自救行为，但中国到手金额比例不高，且交易架构设计等问题导致未获相应回报。
实际上，“ChinaDiscount”（中国折价）的标签从未被撕下。RACapital合伙人JoshResnick指出，预付款仅占总交易价值的5%～10%。摩根士丹利的研究同样显示，中国对外授权项目仅25%处于临床后期或商业化阶段，而美国药企并购标的该占比达50%，跨国药企承接绝大部分全球临床、法规、生产及商业化风险，导致国内企业只能拿到前端小额首付款。
这不仅仅是一个商业问题，更是一场关于全球化能力的深层拷问——在华盛顿的枪口下，中国创新药如何从“被动折价”走向“主动定价”？中国创新药BD如何卖出“好身价”？
01.
围剿升级
从BINSA到质询函，美国对中国生物医药的围剿正在经历一场“危险”的升级。
2026年6月2日，Moolenaar与众议员DebbieDingell联合提出《生物技术投资国家安全法案》（BINSA），正式寻求将中国生物技术领域纳入美国对外投资国家安全审查体系。该法案要求将生物技术添加至《综合对外投资国家安全法案》（COINSAct）的审查清单，覆盖药品研发、生物制剂生产和临床研究开发、制药知识产权许可、药物发现平台技术转让、以及合资企业、股权投资等全部合作形式。
不到一个月，6月30日的质询函将这场围剿推向了新的高度。这一次，枪口不再是瞄准中国CXO企业，而是直接对准了跨国药企巨头。质询函要求五家药企详细披露：在中国进行的所有临床试验清单、涉及的具体机构和地点、试验数据的用途和流向、以及是否与中国军方或政府实体存在关联。但函件并没有指控这些公司已被证明是非法的。
这一策略的转变意味深长。从2024年的《生物安全法案》将药明系等中国CXO纳入黑名单，到2025年NIH切断中国对核心数据库的访问，再到2026年4月美国众议院拨款委员会通过修正案、拟禁止FDA接受来自中国等国的临床数据，美国的打压也已改变了策略，从直接封锁升级为通过国会调查、立法约束、投资审查三重手段，裹挟美国本土及跨国药企，强行推动全球生物医药产业链对中国的“去风险”乃至全面脱钩。
这场围剿背后，被质询者恰恰是最活跃的买家。据了解，默沙东给出了标准的官方回复，强调患者安全和道德诚信是其临床研究项目的首要任务，并遵循所有全球准则。辉瑞在确认收到信件后拒绝进一步置评，艾伯维和百时美施贵宝未做出实质回应，礼来则表示正在仔细审查该信件。
2026年上半年，礼来与信达生物（85亿美元）、海思科（30.54亿美元）达成重磅交易；辉瑞与信达生物（105亿美元）、签署合作协议，而其与药友制药的（20.85亿美元）交易已与去年12月完成；BMS与恒瑞医药完成了152亿美元的Co-Co联合开发。
对于这些频繁大单交易，李燕姝看来，是市场规律的自然结果，即当下跨国药企面临的专利断崖的一种市场自救行为，尤其是2028年约3,540亿美元的专利悬崖，当K药、O药等重磅单抗专利即将到期，跨国药企迫切需要补充管线，而中国创新药在ADC、双抗、GLP-1等领域已经具备了世界级的竞争力。
据公开数据显示，2026年Q1交易总额突破600亿美元，接近2025年全年（1,357亿美元）的一半，其中首付款约33～38.5亿美元，同比增长229%，创历史新高；截至6月底，据不完全统计，上半年金额累计近千亿美元，平均单笔交易金额约27亿美元，较2025年的8.6亿美元大幅提升。
在刚结束的美国圣地亚哥BIOInternationalConvention上，Partnering依旧是大会最核心的环节，几乎没有空下来的圆桌。据行业媒体统计，寻求out-licensing的有2504家，寻求in-licensing的只有986家，但对中国市场感兴趣的公司有347家。
对此，刘肖指出，在一些政客看来，反对交易是抑制中国快速发展的一个重要筹码。但站在产业界角度，大家看的是谁的东西好用、谁的性价比高。
该委员会的信件实则也是基于对中国发展态势的认知，将调查框定在一个更广泛的行业背景下，称通过监管改革、国家补贴，以及（充其量）有问题的道德操守，中国已经转变为世界上进行早期人体药物试验最便宜、最快的地方。
除了上述提到的交易数据外，还有临床数据的变化。2024年，美国在全球早期药物研发项目中的份额从2015年的48%下降到37%左右，而同期中国的份额从8%上升到32%以上。
02.
纸面富贵与结构性折扣
但表面的繁荣掩盖了一个尴尬的事实：这些交易绝大多数是用小钱撬动的授权许可，而非并购。刘肖提到，去年BD金额1365亿美元，其实首付款不到100亿美元。
RACapital合伙人JoshResnick指出，一般情况下，预付款仅占总交易价值的5%～10%。摩根士丹利的研究同样显示，中国对外授权项目仅25%处于临床后期或商业化阶段，而美国药企并购标的该占比达50%。
以最近一笔交易为例，7月2日，石药集团宣布与阿斯利康达成siRNA合作开发协议，根据协议，该合作总金额高达17.7亿美元，但拆开来看该金额分为几大块，阿斯利康支付3000万美元首付款，5.4亿美元研发里程碑，12亿美元销售里程碑，以及个位数比例销售分成。能最快拿到手、最具确定性的仅有3000万美元，连总金额的零头都没达到。
这意味着，绝大部分钱是挂在远方树梢上的青梅，能看但不能解渴。
李燕姝从一线交易经验中揭示了更残酷的现实：大多数或者说90%以上的企业拿到的只是首笔款，很多里程碑的钱是拿不到的。这一判断与行业数据高度吻合：2026年上半年虽然交易总额逼近千亿美元，但披露的首付款总额仅约55亿美元，占比不足6%。
而且ChinaDiscount的标签始终如影随形。
那为什么中国资产“卖得便宜”？
对此，LocustWalk与BanyanBioInnovations(BanyanBio)联合创始人兼首席执行官GeoffMeyerson在接受动脉网专访时指出，中国资产“便宜”并不代表其质量不好，相反中国生物科技正在快速崛起中。LocustWalk专注全球生命科学领域的投行业务，BanyanBio则专注于打造临床阶段NewCo。
GeoffMeyerson旗下的公司迄今已累计主导完成逾80笔全球性战略交易，且其长期频繁往返于中美两地，在他看来，中国生物科技的崛起并非偶然，而是多重结构性优势的叠加结果：政府从补贴到监管放松的系统性铺陈、四倍于美国的人口基数与显著更低的成本结构、以及一支“先输出到西方，再引进回来”的国际化人才梯队。这些拥有西方教育背景、曾在海外大药厂任职的科学家，带来了世界级的药物设计能力，使中国公司能够“很快从想法到概念验证”。
结合其丰富的实战经验，GeoffMeyerson认为中国创新药估值折价的根源，不在于科学质量，而在于交易架构的系统性缺陷，并一针见血地指出：这是因为中国公司更看重中国权益而非美国权益。
所谓交易结构，一位业内资深人士向动脉网介绍称，其中一般包括几个层面：第一是付款结构，即风险如何分担，这也是最基本的一层。一笔License-out交易很少一次性把钱付完，而是拆分为首付款、研发里程碑、注册里程碑、销售里程碑和销售分成等多个部分。
例如，一家中国Biotech授权一款自免药物达成20亿美元的交易，若方案设计为首付款3亿美元、里程碑17亿美元、销售分成15%，对Biotech来说真金白银更多；若方案设计成首付款仅3000万美元、里程碑19.7亿美元、销售分成20%。虽然总数一样都是20亿美元，但企业真正能拿到的现金、融资能力和现金流状况完全不同，因此美元基金通常非常关注一笔交易中到底有多少是真正确定的钱。
第二是区域权利。很多跨境交易本质上是在设计权利范围。一家中国公司可以选择全球授权、除中国外全球授权，或仅授权美国、欧洲、日本等特定区域权益，同时保留中国商业化权利。之所以如此设计，是因为中国市场未来也可能很有价值，同时也是港股IPO的重要考量因素。例如，中国公司把美国和欧洲权益授权给跨国药企，自己保留中国权益，未来还能继续融资甚至IPO，这种结构现在越来越常见。
第三是共同开发。有时候交易不是简单的卖掉资产，而是一起开发。例如，中国Biotech负责中国临床和生产CMC，跨国药企负责全球III期、注册和商业化，双方共同承担成本、未来共同分享收益，这种交易比单纯License更为复杂。
第四是利润分享。有些交易甚至没有销售分成，而是采用利润拆分模式，例如双方约定美国利润按50:50分配。这种模式风险更高，但如果产品成功，Biotech获得的收益也更大。
第五是共同推广。有些产品上市后，中国公司并不会完全退出，而是双方共同销售，或者中国团队继续参与医学事务并持续获得商业收益，这也是交易结构的重要组成部分。
GeoffMeyerson向动脉网解释称，在美国市场，Biotech与MNC谈判有一条近乎铁的规律：美国权益是公司价值的核心驱动力。如果买方希望获得公司核心资产的美国权益，就必须以更高的并购溢价买下整家公司。这种“美国权益=核心价值”的等式，构成了美国Biotech谈判的底线。
但在中国，逻辑完全倒置。由于多数企业管线广博，单资产出让对整体估值影响有限，创始人往往主动将美国权益拱手让出，仅保留中国权益。GeoffMeyerson分析称，当中国公司一开始就放弃美国权益，他们就被困在Licensedeal的框架中，而Licensedeal几乎总是比M&A（并购交易）更加后端加载（back-ended）——更少的预付款、更多的里程碑依赖、更大的风险承担。
GeoffMeyerson进一步算了一笔账：即使中国资产的价格在License基础上翻倍，也仍远比为了拿下美国权益而不得不直接收购一家美国公司更便宜。他表示，“这并非是对科学质量打折扣，而是战略选择的折价，这种结构性折价，恰恰源于你愿意出让美国市场的权益。”
更值得注意的是，这种“权利倒置”背后是一种集体焦虑。李燕姝观察到，许多中国CEO在面对跨国药企时，首要动机并非“最大化dealvalue”，而是“确保deal能做成”。这种焦虑情绪，在动脉网近半年对数十家Biotech走访中亦感受到。
“如果谈判太强硬，对方走了怎么办？”当数十家公司手持相似靶点的资产排队等待授权时，买方市场效应使得中国公司丧失了最基本的谈判底线，宁可接受一个“能交差”的低价交易，也不愿承担谈判破裂的风险。
GeoffMeyerson将这种心态总结为生物技术创始人内心的恐惧——生怕自己会成为最后一个没有合作伙伴的公司。在管线拥挤、竞争白热化的中国市场，这种恐惧被无限放大，以至于一些公司对外授权资产时完全不保留任何权利，“拿到什么算什么，然后转战他们的下一个项目”。
李燕姝进一步指出，这种“着急交易”正在陷入恶性循环：双方最早在谈的时候都很着急，但是这个过程其实慢慢发现很难再去融合，尤其是我们的研发管理，现在无论是去美国还是去澳大利亚，还是去欧洲做一轮中转，都会遇到很大的挑战，因为实际上我们在研发管理中跟MNC的要求差距还是很大的。
这种“着急交易-难以融合-里程碑落空”的恶性循环，将反噬中国创新药企的长期发展。很多企业依据实际拿不到的金额去规划管线，最后中途再改变，对成长极为不利。
03.
从卖管线到做全球化的鸿沟
中国创新药出海的第一站基本都是美国，但从卖管线到做全球化之间，横亘着一道深不见底的能力鸿沟。
李燕姝在长期参与跨境交易中得出了一个并不轻松的判断：中国企业还没有真正准备好全球化。“我们上半年帮一家中国企业去做美国的商业化，遇到的障碍就很大。这个障碍从我们的角度来看是正常的，但是国内的企业，包括创始人，包括管理层其实没有这样的准备。”
这种“没准备好”，并不意味着科学能力不足，而是全球商业化能力、跨境交易经验、国际监管认知以及资本市场沟通能力，仍然存在明显短板。
更深层的问题在于人才结构。很多中国Biotech聘请了MNC在华高管，希望借助其国际化经验，但李燕姝指出一个残酷现实：外企在中国30年左右的时间里，真正能进入到决策层、深谙全球运作规律的人太少了。尤其是最近20年成长起来的外企高管，大多担任的是执行层职务，当企业真正走到商业化的海外环境时，这些经验往往并不起作用。
这与GeoffMeyerson的判断不谋而合。他反复强调，中国最大的“短板”——除了时间和经验之外没有更好的捷径可走，在于对全球研发和美国商业化的真正理解。毕竟，美国是全球规模最大、价值最高的市场，而鲜有中国公司在美国能在那里实现商业化，或自主开展全球临床试验。
在他看来，如果中国的产业生态能够掌握全球开发和美国商业化的能力，便能在其他地区与美国Biotech企业展开直接、有效的竞争，否则许多中国公司仍将局限于国内业务，在中国拥有商业基础设施，并向西方公司进行海外权益的授权。
在这过程中，BanyanBio提出了一种新的可能性，即联合创始人（Co-founder）模式。据了解，BanyanBio利用LocustWalk在波士顿、旧金山、东京、上海和北京等生命科学中心的办公室，筹集临床阶段资产。
与传统投行或财务投资者不同，BanyanBio将自己定位为中国创新企业的共同创始人，致力于让资产原创方、NewCo及其投资者等各方都能获得公平的价值回报。
对于尚不具备全球开发数据的优质资产，BanyanBio会与中国公司共同创立美国NewCo：中国公司作为资产原创方，获得首付款、里程碑付款及特许权使用费；BanyanBio则负责搭建美国实体，配备涵盖临床、法规、CMC、商业拓展及其他综合管理（G&A）职能的全链条团队，并投入自有资本，再向全球投资者筹集剩余资金。最关键的是，双方共享NewCo的创始人股权。
这一模式的最大亮点之一在于消除了传统NewCo交易中的“人的风险”溢价。LocustWalk董事总经理、中国区负责人刘辰强调：在美国成熟的资本市场中，如果你不理解条款并同意，那是你的问题。而中国创始人直接面对美国投资者时，往往因不熟悉规则而处于信息劣势。在BanyanBio的模式下，可以将中国公司与美国资本之间的“对话赤字”转化为多方共赢的协作关系。
而支撑这一模式的，是BanyanBio的重资产投入：从成立之初便拥有50人的团队，整合了曾获Blackstone和Abingworth投资支持的SFJPharma晚期临床开发团队，由拥有数十年跨国药企经验的BanyanBio联合创始人兼总裁BarbaraWhite博士领衔。这意味着BanyanBio的NewCo从DayOne起便具备执行全球二期和三期临床的能力。
作为BanyanBio联合创始人兼首席执行官，Meyerson也明确了该机构的资产筛选标准：必须有初步的人体疗效数据，并必须已经在患者中使用过，而不仅仅是健康志愿者，并且有一些证据证明这有潜力成为Best-in-class或First-in-class药物。这一定位被称为距离药企验证仅一步之遥。“如果开发阶段太早，创造价值的时间框架会太长，风险也会大得多。如果资产数据已经足够充分，那也应该直接卖给跨国药企。所以我们真正在寻找那些不太热也不太冷、恰到好处的东西。”
04.
窗口收窄下的生存法则
当质询函的枪口对准默沙东、礼来、辉瑞等美国药企自身，地缘政治正在“软噪音”向“硬变量”加速演进。
刘辰纠正了一个常见的认知偏差：美国的政府架构有其特殊性——一位政客在报纸或社交媒体上发声，并不意味着自动转化为政策。他特别指出，实际上，“从美国来中国的高管人数，如果聚焦美国大型药企的C级高管，来华人数不仅没有减少，反而有所增加。”
GeoffMeyerson以芯片行业为例指出，绝对的封锁只会催生绕道机制，而在生物科技领域，这种绕道远比半导体更加容易，开曼群岛注册、新加坡设立区域总部、调整中美投资比例至“50-50”以论证“美国发明”属性，甚至通过离岸实体与MNC交易。“一些中国公司已经开始调整策略，从‘90%中国、10%美国’的资源配置，转向更为均衡的全球布局。”
刘肖判断：美国药企“更怕跟中国的脱钩”。其核心逻辑在于美国MFN（最惠国）药品定价政策的推进。在此政策下，大药企面临三个选择：欧洲涨价、美国降价、或放弃欧洲。“欧洲涨价会打破整个欧洲支付体系，美国降价会牺牲80%以上的利润，所以很多企业选择放弃欧洲的策略。因此现在反倒欧洲比美国的企业更加着急，更加希望拥抱中国。”
LocustWalk2026年Q2白皮书提供了数据支撑：尽管MFN政策在2025年5月生效，区域许可交易在2025年下半年并未萎缩，反而从上半年的40亿美元增长至45亿美元。只是交易地理发生了显著变化，欧盟交易份额下降，被中国和其他地区（澳大利亚、东南亚、中东）的活动所抵消。
这一地理再平衡揭示了中国创新药企的新机遇。由于欧盟的强制全区域上市要求增加了定价风险，originator对欧盟的犹豫为中国区域交易创造了空间。数据显示，2025年下半年中国区域交易中，中国卖家约占50%的交易价值，但欧盟公司占17%（2.12亿美元），美国公司占26%（3.26亿美元）。这意味着，中国不仅是资产的来源地，也正在成为区域交易的目的地，跨国药企和Biotech开始将中国视为规避MFN风险的替代市场。
GeoffMeyerson立场鲜明：“我认为美国终将意识到，与中国在临床试验效率和成本上的竞争，无法通过筑墙实现，而只能通过降低自身监管壁垒、提升执行效率来回应。否则，全球临床资源将持续向中国流动，最终损害的是美国患者的利益。”
动脉网创新生态智库专家、观韬律所国际投资业务委员会副主任徐荣元向动脉网指出，这次交易某种程度上也反映出一个现实：当前中国创新药全球BD窗口仍然存在。
“从短期来看，中国创新药的全球BD机会实际上仍然处于高景气阶段。原因在于，美国和欧洲大型药企当前面临专利悬崖问题，而中国创新药企业在研发效率、临床推进速度以及ADC、双抗等领域，已经具备明显优势，因此全球BigPharma对于中国资产仍然存在较强需求。”徐荣元表示。
值得注意的是，李燕姝观察到一个明确的趋势：“现在可以看到海外除了中国之外的资产买卖，包括韩国、日本，交易也是不错的。注意力已经从完全专注中国慢慢分散了。”
2026年BIO展会数据可作为佐证：韩国341家、日本219家、大中华区353家——三者的参展规模已相当接近，而几年前中国的参展数量曾远超日韩。全球资本的注意力正在从“中国独大”走向“多区域均衡配置”。
不过，李燕姝认为，窗口期收窄需要分两方面看：
从期望层面看，MNC和PE资本从风险分散的角度，不希望所有资产都集中在中国。这背后有产业原因（供应链安全）和政治经济原因（中美关系不确定性）；从现实层面看，实际上MNC并没有更多的选择。过去十年，只有中国积累了大批可供交易的创新药资产，其他国家并未形成同等规模的供给。至少在2030年之前，中国仍然是MNC填补管线缺口的主要来源地。
但收窄是确定的趋势，这是一个10年维度的变化。关键在于10年之后，中国企业是否已经建立起自己的海外运营能力。
窗口期，中国Biotech怎么做？
在这样的背景下，动脉网综合上述采访对象以及此前调研总结来看，中国Biotech的生存法则中有五个关键词：
1.勇气。必须有勇气对美国买家说“不”，保留美国权益。Meyerson的建议直接：“Ifyouwanttodoadealforoneofourstarassets,youneedtodoaglobaldeal.”这需要一个可信的美国商业化计划，需要在美国建立团队和基础设施，更需要对自身资产差异化优势的确信。“做到这一点需要很大的勇气，但这会极大地增加价值。你必须相信他们不会走开——我们真正拥有最好的资产。”
2.准备。越急越要做好准备。李燕姝提醒：“如果在二期之后再去谈判，大家的心态、包括议价权会比前面低。”在一期末就要尽显优势，才能快速进入标的谈判。在BINSA法案带来的审查阴影和2028年窗口期关闭的双重压力下，提前布局、提前谈判、提前锁定交易，比以往任何时候都更加紧迫。
3.平台。不要只合作一个产品，要合作一个平台。“如果只合作一个产品，意义不大；但合作一个平台，则具有长远意义。”平台型授权不仅输出研发能力，更输出创新体系。在质询函将单一临床试验政治化的背景下，平台型合作的抗风险能力明显更强。
4.对话。走出华人圈子，真正融入全球生态。跨境信息流动的不透明，只能通过持续的面对面互动来消解。在Moolenaar将与“中国合作”污名化的背景下，这种对话比以往任何时候都更加必要，不是为了讨好政客，而是为了建立真正的信任。
5.长期。不要指望10年医保重塑解决所有问题，要建立30年的海外运营能力。李燕姝的判断是冷静而深远的：BD交易只是起点，真正的考验在于能否在风暴中、在窗口关闭前，建立起属于自己的全球化能力，不是作为“被定价者”，而是作为“定价者”；不是作为“资产的出售者”，而是作为全球游戏规则的参与者。
刘肖坚信，一定是良币驱逐劣币。劣币没有机会再去和良币平等竞争，因为规则已经定下来了。
GeoffMeyerson在访谈结束时的一句话，或许最能道出这种转变的精髓：“如果你去圣地亚哥，所有做的就是和已经认识的中国朋友喝饮料，那你基本上浪费了整个圣地亚哥的经历。”
当中国创新药企真正学会在全球舞台上“喝不同的饮料”，ChinaDiscount自然会转化为“全球溢价”。这不是乐观的预期，而是正在发生的结构性转变。
正如GeoffMeyerson所言：“火车已经离开车站，无法逆转流动。”
