美联储重新站到加息路口

我之前就说过，目前通胀是对于美股来说重要的变量。

短期看，企业盈利和经济都在向上的趋势中，而通胀会带来加息预期，从而压缩估值。

数据温和，趋势却没有改善

7月美国PCE同比上涨3.7%，高于预期的3.6%；

核心PCE同比上涨3.3%，符合预期，但连续两个月停在原地（图1）。

美国通胀已连续65个月明显高于美联储2%的长期目标（图2）。

核心PCE环比约上涨0.25%，折合年率约3.0%；

问题在于，把时间拉长，三个月年化增速仍为3.0%，六个月年化增速更达到3.5%。

通胀没有明显加速，也没有继续下降，3%左右正在成为一道很难突破的关口。

压力主要集中在服务业：

核心商品同比上涨2.3%，住房上涨3.2%，剔除住房后的核心服务仍高达3.8%。

部分涨幅还来自证券投资组合管理费，这类费用会随股市上涨而增加，未必代表居民日常生活成本全面升温。

这组数据给出的信号：美国尚未重新进入普遍涨价阶段，但核心服务、关税和能源价格正在共同抬高通胀下限。

最棘手的组合：通胀黏、消费弱、经济仍有韧性

7月名义消费支出增长0.2%，扣除通胀后基本停滞；个人收入增长0.4%，储蓄率从四年低位反弹。

私人部门工资同比增速也从4.6%降至3.8%，说明居民消费能力和意愿都在降温（图3）。

但美国经济尚未失速。二季度实际GDP年化增长1.5%，消费增速从3.2%上修至3.4%，反映国内真实需求的私人国内最终购买增速更从3.9%上修至4.2%。

旧数据仍然强（季度），新数据开始变弱（月度），经济正处在一个选择方向的区间。

这给美联储制造了最麻烦的政策组合：通胀停在3%以上，消费已经降温，整体经济又没有弱到足以证明高利率正在迅速压低需求。

继续加息可能进一步打击消费和就业，继续观望又可能让3%以上的通胀固化。

当前较温和的通胀路径建立在关税增幅有限、霍尔木兹海峡逐步恢复开放的前提上。

一旦关税继续传导，或者地缘冲突推高油价，商品与能源价格将重新加入服务通胀，通胀压力可能从局部扩散。

市场真正等待的是沃什的“加息门槛”

PCE公布后，9月加息概率从约36%升至40%，利率讨论已经从“何时降息”重新转向“是否需要继续加息”。

7月美联储会议已有三名官员支持立即加息，波士顿联储主席柯林斯也明确表示，如果看不到通胀持续改善的证据，很快收紧政策将是合适的选择。

核心分歧已经非常清楚：当前高通胀究竟主要来自关税、战争和能源等一次性冲击，还是美国需求仍然强于供给。

因此，沃什在杰克逊霍尔最重要的任务，是说明美联储的政策反应函数：什么样的通胀、就业和消费数据会触发加息，以及美联储愿意容忍3%以上的核心通胀维持多久。

接下来值得关注的重点，是核心服务通胀、油价，以及未来三个月核心PCE的环比速度。