作者：王奎一

复星医药正在发生一个值得关注的变化。

2026年前三季度，这家老牌医药集团实现营业收入304.63亿元，同比增长3.64%；归母净利润26.67亿元，同比增长5.71%；扣非净利润17.06亿元，同比增长8.42%。

三项指标均实现增长，幅度算得上温和。

与此同时，复星医药的创新药品收入同比增长15.54%，占制药业务收入的比例达到35.43%，较去年同期提高3.11个百分点。创新药品相关研发投入43.46亿元，同比增长55.07%。

在集团收入仍以个位数增长的背景下，创新药业务已经明显跑在整体业务前面。

把时间拉长，变化更加清晰。

2025年，复星医药的创新药品收入达到98.93亿元，同比增长29.59%，占制药业务收入的33.16%。到了今年前三季度，这一比例继续提高。

这意味着，在复星医药的药品收入中，每三元多一点，就有一元来自公司定义的创新药品。

但这里有一个重要细节。

复星医药披露的“创新药品”范围相对宽泛，包括创新药、生物类似药、改良型新药以及其他形成较高技术壁垒的药品。

因此，35.43%的收入占比，距离衡量一家企业真正意义上的原创新药竞争力，还有一层距离。

这也正是理解复星医药转型的关键。

01. 三分之一的药品收入，已经来自创新业务

复星医药的转型，首先体现在收入结构上。

两个时期覆盖长度不同，图示用于观察业务占比变化。2025年前三季度按三季报披露的同比变化倒推约为32.32%。

创新药品业务增长15.54%，是集团整体收入增速的四倍多。

这说明，复星医药内部正在发生增长动力的交接。

传统药品仍然提供大量销售收入、客户关系和经营现金流。创新药则承担着更多增量增长任务。

这一过程有明显的产业背景。

长期以来，中国大型制药企业依靠仿制药、医院销售网络和规模制造建立竞争优势。一个成熟药品获得生产批文，进入医院采购目录，随后通过渠道覆盖扩大销量，可以形成相对稳定的现金流。

集采改变了这套商业逻辑。

对大量竞争充分的成熟药品而言，价格下降压缩了利润空间。企业需要通过制造效率、成本控制与产品组合维持经营。

创新药的经营逻辑有所不同。

一款新药可能需要多年研发、临床试验和监管审批，成功上市之后仍然面临医保谈判、医生采用和同类药竞争。但如果拥有明确的临床价值、专利保护和国际市场权益，产品的销售半径和利润空间可能远大于一般成熟药品。

复星医药希望提高的，正是后一类资产的比重。

不过，公司的创新药品收入中，也包括生物类似药。

例如，复宏汉霖的曲妥珠单抗生物类似药汉曲优，已经拥有跨市场商业化能力。它的竞争优势来自生物制药开发、质量管理、生产制造及国际注册能力。

这是一门具有较高技术门槛的生意，但其商业模式更接近高壁垒生物制药，与首创靶点、首创新机制的全球创新药仍有明显区别。

类似地，部分授权引进药品可以为复星医药贡献收入和利润，但相关药物最初的知识产权可能来自外部企业。

所以，观察复星医药的创新转型，需要区分三个层次：

• 生物类似药和改良型新药形成的技术壁垒；
• 授权引进药品形成的区域开发和商业化权益；
• 自主研发、拥有核心知识产权且具备全球商业化潜力的创新药。

三类业务都能创造商业价值，收入规模、研发风险、权益归属以及长期利润分配各有不同。

复星医药正在同时经营这三类生意。

从这个角度看，公司当前35.43%的创新药品收入占比，代表着转型正在推进，也意味着下一阶段的经营能力需要进一步细分观察。

02. 一家医药集团，开始把大部分研发资金押向创新药

比收入增长更值得关注的，是研发资金的流向。

今年前三季度，复星医药研发总投入52.47亿元，同比增长31.24%。

其中，创新药品相关研发投入43.46亿元，同比增长55.07%，占集团总研发投入的82.83%。

2025年全年，创新药品相关研发投入为43.03亿元，占当年研发总投入的约72.77%。

也就是说，今年仅用九个月，创新药品相关研发投入就已经超过去年全年。

复星医药已经把超过八成的研发资源配置给创新药品相关项目。

公司目前重点布局肿瘤、免疫炎症和神经退行性疾病等领域，涉及小分子药物、抗体药物、抗体偶联药物（ADC）以及小干扰核酸（siRNA）等不同技术路线。

今年第三季度，复迈宁新增神经纤维瘤病相关适应症获批；通过许可引进的维可妥获得附条件批准；HLX14生物类似药新增规格的上市申请获得受理。

另外，HLX43等项目推进临床试验。

这些进展表明，复星医药已经形成跨越临床前研究、临床开发、注册审批与商业化的管线体系。

但对一家综合医药集团而言，研发管线越广，资本分配问题就越复杂。

早期研发需要持续投入，临床阶段存在失败风险。药品上市之后，销售爬坡速度和市场竞争又影响投资回收周期。

尤其是ADC、双特异性抗体等热门技术领域，全球制药企业均在加大投入。一条管线即使成功上市，也可能面对多个治疗方案竞争。

真正考验研发组织的，是项目取舍。

哪些疾病值得投入？哪些项目应当推进到昂贵的三期临床？哪些技术可以通过外部引进获取？哪些项目需要提前寻找海外合作伙伴？

这直接关系到研发资本的长期回报。

还需要注意，会计报表中的“研发投入”和“研发费用”属于不同指标。

复星医药前三季度研发总投入52.47亿元，其中计入当期损益的研发费用为31.18亿元，二者相差21.29亿元。

这部分差额涉及研发支出的资本化等会计处理，需要结合无形资产、研发项目进度及后续摊销、减值判断。

对于长期投资者而言，研发总投入体现资源配置力度，研发费用体现当期利润负担，最终还要观察研发项目能否转化为稳定的产品现金流。

创新药竞争进入成熟阶段之后，企业之间很可能需要比较一个过去较少被关注的指标：每投入一元研发资金，最终能形成多少具有持续商业价值的药品收入。

复星医药已经完成研发资源的集中，下一步需要用产品证明效率。

03. 复星医药、恒瑞医药与百济神州，三条不同的道路

中国创新药产业最值得研究的现象之一，是大型药企正在从不同的起点向同一个市场靠拢。

复星医药、恒瑞医药和百济神州，恰好代表三种具有典型意义的经营路径。

复星医药从产业投资、药品制造与多元化业务出发，通过自研、并购、授权引进和国际合作建立创新业务。

恒瑞医药拥有深厚的国内药品销售网络，多年保持高强度研发投入，正在将传统大型制药企业积累的现金流转向创新研发，并加快国际授权合作。

百济神州（现使用英文名称BeOne Medicines）的成长路径更接近全球Biotech，通过自主药物研发、国际临床试验和海外商业化组织，建立创新药收入来源。

这三家企业面临的资本结构、收入来源和经营压力各有不同。

2026年前三季度，恒瑞医药实现营业收入244.09亿元，创新药销售收入138.71亿元，同比增长17.05%，占药品销售收入的64.59%。

同期，恒瑞医药研发投入71.46亿元，归母净利润69.23亿元。

在创新药的收入规模和研发资金投入上，恒瑞已经形成一定优势。

图3｜复星医药与恒瑞医药的创新业务转型对照

来源：两家公司2026年三季报。复星医药35.43%以制药业务收入为分母，包含生物类似药、改良型新药等；恒瑞64.59%以药品销售收入为分母，且为其创新药销售口径。两者不可直接理解为同一标准下的创新程度排名。

恒瑞医药的转型有一个特点：它已经拥有较成熟的内部研发及药品商业化体系。

传统药品提供的现金流，支持公司持续推进创新管线。部分创新产品上市之后，又可以利用原有商业化体系扩大销售。

但这一模式同样需要承受创新药生命周期的压力。

恒瑞医药在今年三季报中承认，受到院内准入进度、市场环境及部分较早上市的创新药竞争加剧等影响，前三季度创新药销售增速低于年初预期。

其中，抗肿瘤创新产品收入98.65亿元，仅增长3.13%；非肿瘤创新产品收入40.06亿元，增长75.36%。

这说明，即使一家企业的创新药收入已经达到相当规模，成熟创新产品也会逐渐面临价格竞争、替代治疗方案和新产品迭代。

创新药上市之后，商业竞争仍然漫长。

对比之下，百济神州的路径又有所不同。

根据该公司2026年第二季度财报，全球收入约17亿美元，同比增长30%，其中泽布替尼（百悦泽，英文商品名BRUKINSA）收入约12亿美元，同比增长31%。

截至10月29日，百济神州尚未发布2026年第三季度业绩，公司计划于11月5日公布。因此，这里使用其最新已披露的第二季度数据，避免把未经披露的业绩作为事实。

百济神州的核心商业能力已经体现为：一款自主研发的抗肿瘤药物，可以在美国、欧洲等多个市场持续产生销售收入。

它的优势来自全球临床开发、监管注册和商业化团队，也意味着更高的全球经营费用与更复杂的组织管理。

由此可以观察三种模式的区别。

复星医药擅长通过资本配置组织产业资源；恒瑞医药拥有从传统制药积累起来的研发和商业化体系；百济神州则围绕全球创新药的开发与销售建立经营组织。

从全球药企的发展经验看，这些路径最终可能趋向相似的业务结构：拥有自主知识产权的产品，具备跨国临床与注册能力，并在主要医药市场获得持续销售收入。

但谁能以更低的综合成本实现这一目标，仍有待长期检验。

复星医药的特殊之处在于，它需要在保持多元业务经营的同时，完成向创新研发的资源配置。

这条路的优势是业务基础和资金来源更加多元；对应的挑战是集团管理复杂度较高，创新研发的利润贡献也可能被其他业务波动稀释。

04. 复星医药的下一道题，是让创新药利润真正长出来

回到今年三季报，还有一组数据值得讨论。

前三季度，复星医药归母净利润26.67亿元，扣非净利润17.06亿元，两者相差约9.62亿元。

其间，金融资产公允价值变动及处置相关损益达到7.78亿元，属于税前非经常性损益项目；非流动资产处置损益约1.97亿元。

需要强调，非经常性损益包含多种项目，并经过所得税和少数股东损益调整，不能将税前项目简单相加解释为归母利润差额。

但这些数字至少反映出，大型综合医药集团的利润来源具有一定复杂性。

复星医药历史上形成了多种利润来源。

包括药品制造和销售、医疗器械及服务经营、联营企业投资收益，以及各类产业投资带来的财务回报。

它的资产组合曾经帮助公司进入新的医疗市场，获得技术、渠道与经营规模。

今天，这些业务继续承担现金流与利润贡献。

创新药则给集团带来另一类资产。

一款药品的价值，可以体现在上市后的持续销售收入，也可以通过海外授权首付款、研发里程碑款及未来的销售分成逐步兑现。

这种收入方式使研发成果有机会更早变现，同时也增加了季度利润的波动。

今年第三季度，复星医药实现营业收入100.21亿元，同比增长1.44%，归母净利润9.46亿元，同比增长15.18%。

但当季扣非净利润为5.62亿元，同比下降8.32%。

公司解释，去年同期对外许可项目形成的利润贡献抬高了比较基数，同时还受到联营合营公司损益下降及汇兑损失增加的影响。

这体现出创新药企业的一种财务特征：授权交易、研发支出和产品销售具有不同的确认节奏。

药品销售通常随着市场渗透逐渐增长；授权首付款可能集中在某一个会计期间确认；研发成本则持续发生，部分支出需要经过多年才能形成收益。

所以，对复星医药的经营质量，不能仅依据利润总额判断。

更值得长期观察的是制药业务自身的收入增长、核心产品盈利、持续经营现金流，以及研发支出所形成的资产质量。

2026年前三季度，复星医药经营活动产生的现金流量净额为34.27亿元，同比增长1.34%。

这一数据与扣非利润之间保持着正向关系，但研发投资的资本化支出、未来的临床开发费用以及集团其他资本开支，也会影响最终自由现金流。

如果创新药业务在未来几年持续扩大销售规模，并逐步形成稳定的经营现金流，复星医药的利润质量才有机会随之改善。

还有一个值得重视的变化，发生在海外市场。

前三季度，复星医药境外业务收入同比增长11.62%，占集团营业收入的30.96%，较去年同期提高2.21个百分点。

复星医药在印度拥有Gland Pharma，在欧洲、非洲等市场建立了制造、销售及渠道资源。控股子公司复宏汉霖则不断推进产品海外注册与授权合作。

今年第三季度，复宏汉霖与Sandoz签署合作框架协议，涉及多款单克隆抗体及生物类似药产品在海外相关区域的注册、开发、生产和商业化合作。

这项合作还提醒我们，复星医药的国际化包含不同层次。

一层是制剂生产和国际销售，一层是生物类似药的跨国注册及商业化，另一层是原创创新药的国际临床开发和知识产权授权。

三类业务都具有现实的经济价值。

对于一家药企而言，全球化程度最终体现为海外市场能够持续贡献多少高质量利润，以及公司能够保留多少产品权益。

拥有海外制造设施和销售渠道，可以帮助药企进入国际供应链；拥有获得国际认可的原创产品，则能够向全球市场销售自身开发的知识产权。

复星医药已经拥有前者的基础，正在持续积累后者的能力。

这也是未来几年最值得关注的变化。

过去，中国大型药企的成长常常与医院渠道、产业并购和制造规模联系在一起。

如今，临床价值、研发效率、海外注册与商业化能力，逐渐成为行业竞争的新变量。

恒瑞医药已经证明，传统大型药企可以通过持续研发投入，将创新药培育成主要收入来源。百济神州则证明，中国研发的创新药有机会进入全球主流医药市场，获得持续的大规模销售收入。

复星医药正处于两种经营经验的交汇处。

它拥有传统大型药企的经营资产，也有全球产业投资形成的业务网络，同时正在把越来越多研发资金配置给创新药项目。

2026年前三季度的35.43%，是一个值得记录的阶段性数字。

下一个更有意义的指标，是自主创新药能在其中贡献多少收入，以及这些产品能够创造多少持续性利润。

创新转型已经反映在复星医药的收入结构与研发预算中。

接下来，成果将逐步体现在产品销售、现金流和全球市场份额里。