“生理性恐惧”这个词，老巴在2009年用过差不多的意思。最近这几个月，它又回来了，而且来得特别具体。科创板、创业板里不少人，打开账户手会抖，晚上睡不踏实。四个月跌掉一半，速度比2015年那会儿还猛，爆仓的节奏也更快。这些都是真的，不用假装看不见。

但恐惧本身不提供任何信息。恐惧落在谁身上，才提供信息。

第一件事，跌了50%，和“便宜了”，中间隔着一条很宽的河。

创业板指从高点下来超过40%，市盈率三十倍出头，放在过去十年里排在最便宜的百分之三到百分之十几的区间，前向市盈率一度摸到十年百分之二点几的分位。这个位置，历史上确实不多见。

科创50呢？也从七月两百六十多倍的市盈率压到了一百一十倍附近，砍掉了快六成。听着解气。但按十年口径算，它还在百分之七十七以上的位置。跌得凶，和跌到了什么位置，是两码事。一个从三百楼往下掉的电梯，掉到一百五十楼，依然在半空中。

所以“科创板创业板跌了50%”这句话，把两件完全不同的事装进了一个筐里。创业板那边，估值确实已经被摁到了历史极值附近；科创板这边，泡沫挤掉了一大半，但挤掉泡沫和跌出安全边际，中间还有距离。恐惧是同一张脸，底下的账本不是同一本账。

第二件事，杠杆的密度，和2015年不在一个量级上。

2015年那轮，两融余额两万两千多亿，占流通市值百分之四点七三，场外配资还叠在上面，整个市场的杠杆是失控的。现在两融余额看着更高，三万亿上下，但占流通市值只有百分之二点八三，交易额占比百分之十出头，比当年腰斩还不止。

科创50成份股的融资余额，占自由流通市值也就百分之四出头，比全A整体还低一点。

这不是说跌起来不疼。被动卖出的钱是真实的，券商把折算率一刀切到零的时候，机器摁着脑袋清仓的时候，疼是真的疼。但“爆仓速度高于2015年”，更多是下跌斜率带来的体感，不是杠杆密度真的回到了2015年。2015年是全场都在借钱，现在是借钱的人挤在一条窄路上，路窄，摔得狠，但路本身没有那么宽。

被动卖出的人制造价格。算得清的人使用价格。这两件事同时发生的时候，市场上喊疼的声音永远比算账的声音大。

第三件事，谁在下跌里真金白银往外掏。

今年到现在，科创板公司抛出来的回购计划上限已经堆到一百八十亿往上，增持计划十五亿。十月这一个月，回购计划金额就占了全年的三分之一。晶合集成一家就是十个亿上限，海光信息、澜起科技都是几亿几亿地跟。大股东主动延长锁定期、承诺不减持的，二十多家。

这些人不是不看股价。他们看的是另一个东西：自己公司的账上还有多少现金，回购注销之后每股能厚多少，以及在这个价格上，把股票买回来和把钱留在账上，哪个更划算。

产业资本不是先知，他们也会买错。但当一群最清楚公司底细的人，在所有人都想跑的时候开始往回买，这件事至少说明：在这个位置上，有人是用现金流在定价，不是用恐惧在定价。

生理性恐惧不需要被克服，它需要被定价。手抖的时候，账户里那串数字确实是绿的，但绿的数字背后，有的东西正在变得比半年前更值钱，有的东西只是从三百楼掉到了一百五十楼。

跌50%和跌50%不一样。有人跌出了机会，有人只是跌掉了泡沫。区别不在跌幅，在你手里拿的是什么，以及你是在用情绪给它标价，还是用别的东西。