Citadel 创始人 Ken Griffin 在 Citadel Securities 年度研讨会上，针对当前市场的转折点给出了深入分析——这场 AI 技术革命正在重塑资本市场的估值逻辑。从基本面研究的价值、GPU 资本支出的过剩风险，到对冲基金在市场剧烈波动下的应对策略。
GPU 过剩与航空业定价陷阱
近期半导体板块遭遇重挫，市场开始对过去几年疯狂的资本支出展开反思。过去几年的主流行情是押注数千亿乃至上万亿美元的数据中心建设，寻找芯片、内存等供应链瓶颈，但如今投资人开始转向严格审视。
Griffin 警告称，GPU 算力市场的经济特征与航空业高度相似："我不想散播悲观情绪，但 GPU 与航空业类似，边际运营成本非常低。飞机上多卖出一个未满载的空位，如果能卖 20 美元，你就在那个座位上赚到了钱。这也是为什么航空业一直是一场噩梦，因为一旦出现产能过剩，定价就会陷入自由落体。"
他将当前局势比作 2000 年的电信热潮："我们当年铺设了所有的暗光纤，一旦敷设的光纤超过了需求，那些光纤就再也不会被点亮，因为我们根本不需要它，通信价格随即一路崩盘。如果我们达到 GPU 供应超过 GPU 需求的临界点，边际定价将陷入自由落体，这将彻底颠覆大家目前的投资假设。"
另一个核心问题是芯片的使用寿命与折旧模型。"现在有人能从五六年前的旧 GPU 上获取极高的定价，但这种情况不可能再持续五到六年。市场越来越担心，大家无法再给予未来芯片在第七、第八或第九年相同的资本化率或营收模型。"
企业端收缩支出与模型商扩产之间的拉锯
随着大语言模型开发商持续扩大资本支出，企业客户的实际采购行为却出现转变。《华尔街日报》报道，Anthropic 在招股说明书中提及未来将有多达 7500 亿美元的支出规划，但企业端却在极力控制成本。
Griffin 认同这两者之间存在紧张关系，并指出关键在于模型能否创造不可替代的价值："问题在于 Anthropic 能否让他们的模型成为必需品。例如在生命科学领域，Anthropic 是否真能达到协助攻克癌症或其他致命疾病疗法的境界？能否让自己成为全球每家药厂不可或缺的工具，让药企愿意为他们的技术付出任何代价？"
他观察到美国企业在导入 AI 的效益上极为不均，最具竞争力的公司已经开始精打细算："美国最顶尖的企业正变得非常精明，他们清楚知道业务的哪些部分需要向 OpenAI 和 Anthropic 支付极高昂的费用来使用最先进的模型，哪些部分则能以极低成本在开源模型上运行。企业都在看着 Anthropic 和 OpenAI 的账单，思考该如何确保从中获得生产力。"
科技转型必然伴随泡沫
针对市场广泛讨论的估值泡沫，Griffin 回顾了 1999 至 2000 年的互联网泡沫，认为大规模的经济转型往往伴随着泡沫。
"从宏观角度来看，当前这个时刻几乎必然存在泡沫，而任何重大的经济转型通常都与泡沫交织在一起。我还记得 1999 年、2000 年时我们用来评估网络公司的那些指标。老实说，当时有些网络公司的商业模式确实相当天马行空。但我真希望自己当时抱紧了 Amazon 的股票。"
他强调，泡沫破裂后的残局往往是划时代的起点："这些泡沫往往与巨大的技术转型重叠，铁路建设时期也是如此。但在这些泡沫过后留存下来的成果，对世界而言往往是颠覆性的，而在泡沫另一端存活下来的公司，将成为未来数十年的市场领导者。"
基本面研究是 Alpha 的核心，交易只是变现工具
尽管技术突飞猛进，Griffin 认为投资的核心依旧是基本面研究，而非单纯依赖算法。"一天结束时，我们绝大部分的业务都是基于基本面的投资。事实上，我认为我们业务的核心其实是研究，这几乎就像新闻调查工作一样：你能否把事实脉络摸清楚？能否掌握正确的叙事？交易只是我们将研究变现的方式。"他解释道。
AI 可以协助分析商业模式、潜在市场规模（TAM）或管理层的激励机制，但整合这些碎片并做出判断的依然是专业经理人。
"最终的叙事依然是由人来拼凑的。给予这家企业未来的现金流或未来盈利多少倍数？这笔投资与其他可以配置资本的机会相比又如何？我依然坚信，我们创造的绝大部分 Alpha，都是对团队中从事基本面研究的人员其创造力、独创性与分析能力的证明。"
而在执行层面，交易端已高度科技化。"交易这部分工作实际上已经成为自动化程度最高、技术投入最深的一环。因为如果你能妥善将研究成果变现，你就能建立更大的头寸，并从你的投资想法中提炼出更多的 Alpha。"
不要把市场回调归咎于去杠杆
每当市场出现急跌，投资圈常习惯性地将下跌归因于"对冲基金去杠杆"。Griffin 直言这是一种推卸责任的心态。
"每当赔钱时，大家最喜欢找的借口就是'对冲基金正在去杠杆'。过去十年里，我至少看过整个行业被宣称去杠杆到零水平不下万次。大家喜欢这个答案，因为它可以让你撇清责任。一旦我开始找借口，我实际上就停止了学习。"
他要求团队把外部强制平仓视为最后的考量选项：
"我总是希望'对冲基金去杠杆'成为答案清单上的第十条，而第一到第九条应该是：究竟有什么东西是我们没看懂的？别的机构参透了什么？Capital、Fidelity 或 Wellington 的人想通了什么我们没看见的关联？
这里肯定有人掌握了我们不知道的信息，我们必须去搞清楚。如果穷尽一切途径仍找不出答案，好吧，那我们再来讨论谁可能在去杠杆，但那应该是选项十，而不是选项一。"
在流动性危机中承接复杂投资组合
回顾 2024 年夏季承接 Situational Awareness 投资组合的交易，Griffin 说明了 Citadel 如何在极端市场波动中运用资本优势快速介入。当时该机构面临追加保证金与被迫去风险的压力，市场上的敏锐资金更试图提前做空。
"当有人陷入困境时，市场上许多追求快钱的账户会开始提前布局，试图预先防范或狙击该机构被迫采取的行动。即使你只知道某些机构遇到麻烦、即将去风险，你选择不买入那些股票或缩减风险敞口，你就已经开始把一种可能性转化为既定事实。"
Citadel 在不到 24 小时内完成这笔复杂交易，为对方提供全面的现金解决方案。"我们在这种时刻发现的规律是：当你在那种市场环境下收购一个投资组合，随着信心重新建立、市场对投资组合遭受无预警快速抛售的焦虑消除，价格通常会出现相当强劲的 V 型反转。我们正是基于这个理论投入了资本，结果相当不错。"
他提到，这依赖内部对投资组合风险的管控机制："关键在于如何以具成本效益的方式降低投资组合的核心风险。一旦你有效锁定了关键风险，你就能开始逐步减码个别的头寸，我们内部拥有合适的系统、专业知识与人才来在棋盘上完成这些布局。"
