相比2000年，风险类型更像2008年（3）

重置之墙体量

人工智能产业集群（包括大模型公司、超大规模数据中心和上市的新型云平台）的总债务约为 4700 亿美元。已披露的不可撤销的计算和容量承诺的现值约为 1.66 万亿美元。

合计债务为 2.1 万亿美元。

而其中的约一半一万亿美元负债，来自于两大模型公司OpenAI 和 Anthropic。

人类历史上规模最大的资本开支订单的一半，其来自两家不盈利的私营公司。

作为对比，2007 年 3 月未偿还的次级抵押贷款总额约为 1.3 万亿美元（图1）。

重置之墙到来的时间（图2）

大模型公司今天签下多年期算力承诺，但要等数据中心通电、验收、开始爬产能，账单才启动。

这个时间差是物理限制：选址、拉电、建成一个吉瓦级园区，从签字到交付要 24 到 36 个月。

下图左是 08 年的“重置之墙”，右侧是 AI“重置之墙”，时间大致在27-28年；

四、被隐藏的杠杆

为什么这么大一笔钱能不上资产负债表？三个原因：

一是只有卖方要披露。 RPO 是卖方的披露义务——云大厂会告诉你"我被客户承诺多少订单"，但买方（比如大模型公司）没有对称的义务告诉你"我承诺了多少钱的订单"。

二是最大的买家不上市。 OpenAI 和 Anthropic 不用交定期报告，它们的义务只有在交易对手宣布合作时才会进入公开记录。

三是合同被写成"服务协议"而不是"租赁"。 这正是会计准则修改之前，经营租赁得以留在表外的同一套操作。

看"债务"那一行，确实不多。看对未来现金的合同索偿权，规模超过次贷市场巅峰。