我司合伙人探讨江波龙的业绩，应该是市面上为数不多还在看“三表”的分析内容了，也分享给大家参考：
上周五晚上，江波龙发布了2026年半年度业绩预告，数据堪称炸裂。上半年预计营业收入220亿到250亿元，同比增长超过115%；归母净利润92亿到110亿元，同比增长62204%到74394%。没错，同比增长超过622倍。扣非净利润90亿到105亿元，同比增长27844%到32502%。净利润和扣非净利润几乎一样，说明利润几乎全部来自主营业务，没有水分。就在这份业绩预告发布的前一周，公司董事李志雄在5月12日到6月25日之间，通过集中竞价减持了239.99万股，套现约13.82亿元。不仅如此，副总经理朱宇也在6月初公告了减持计划，拟减持不超过59.84万股，按当时股价计算约3亿元。
公司半年赚了100亿，高管却在争先恐后地卖股票，放在一起挺有意思的。
要理解江波龙业绩为什么能暴增622倍，得先搞清楚存储芯片这个行业是怎么回事。存储芯片主要分两大类：DRAM（动态随机存取存储器，可以理解为电脑和手机里的运行内存）和NAND Flash（闪存，可以理解为硬盘和U盘里的存储颗粒）。江波龙不造芯片，它是一家存储模组厂。简单说，就是从三星、海力士、美光这些晶圆厂买来存储颗粒，经过封装、测试，再加上自研的主控芯片，做成固态硬盘、内存条、存储卡，卖给下游客户。
这个商业模式的核心特征是：收入是存储芯片价格的指数，利润是收入的指数。什么意思呢？当存储芯片价格上涨的时候，江波龙手里囤的低价库存瞬间升值，卖出去的售价涨了，但成本是之前低价买的，利润率就会急剧扩张。反过来，当价格下跌的时候，高价库存变成烫手山芋，不仅要跌价计提，毛利率也会急剧收缩。所以存储模组厂的利润波动远远大于价格波动，也远远大于收入波动。这就是周期股的杠杆效应。
具体到江波龙的产品结构，2025年嵌入式存储（就是焊在手机、平板里的存储芯片）收入约100亿元，固态硬盘约55.7亿元，这两块是基本盘。海外方面，旗下品牌Lexar（雷克沙）收入47.41亿元，巴西子公司Zilia收入29.24亿元，海外业务整体152.2亿元，占比超过六成。值得注意的是，江波龙的企业级存储产品，也就是PCIe 5.0固态硬盘和DDR5内存条，已经导入了头部互联网企业和国产CPU平台的供应链，这是毛利率最高的产品线，也是这波利润暴增的重要推手。2025年研发投入超过10亿元，自研主控芯片累计部署量突破1.4亿颗，说明公司不是简单的组装厂，有一定的技术壁垒。
但技术壁垒归技术壁垒，622倍的利润增长靠的不是技术，是价格。2026年就是这个杠杆效应全面爆发的一年。要理解622倍这个数字，得先知道基数有多低。2025年上半年，存储行业还在谷底，江波龙上半年归母净利润只有约1477万元，扣非净利润约3220万元，几乎是勉强盈亏平衡。2025年全年归母净利润也才14.23亿元。也就是说，今年半年的利润是去年全年的7倍以上。这不是经营改善能解释的增速，这是价格周期反转带来的利润跳升。从去年底开始，全球存储芯片价格触底回升，进入2026年后涨势加剧。一季度服务器DRAM合约价环比上涨超过60%，NAND闪存涨幅55%到60%。二季度DRAM环比又涨了约54%，NAND涨了约50%。高盛甚至把2026年全年DRAM价格涨幅预测上调到了250%到280%，NAND涨幅200%到250%。
在这种涨幅下，江波龙的业绩暴增就不难理解了。一季度营收99.09亿元，归母净利润38.62亿元，单季盈利已经是2025年全年的2.7倍。二季度净利润预计53.38到71.38亿元，环比还在加速。天风电子的研究报告说，这次预告验证了存储涨价已经从价格端持续进入模组公司的利润表。这个判断是对的，但只说对了一半。价格涨了，利润涨了，但还有另一半故事藏在资产负债表里。
江波龙2025年末总资产227.5亿元，到2026年一季度末就膨胀到了359.5亿元，一个季度增加了132亿元。增加的主要是存货：从2025年末的116.78亿元暴增到2026年一季度末的179.61亿元，一个季度增加了62.83亿元。存货占总资产的比例达到了50%。这意味着公司在大规模囤货锁价，赌存储芯片价格继续涨。如果价格继续涨，这些存货就是利润的弹药库；如果价格见顶回落，这些存货就是跌价准备的定时炸弹。更值得注意的是现金流。2025年全年经营活动现金流净额是-12.01亿元，2026年一季度进一步恶化到负28.75亿元。利润在暴增，但现金在流出。利润是纸面的，现金才是真金白银。这个负现金流的核心原因就是大规模备货，钱都变成了存货躺在仓库里。再看负债端。公司短期借款62.12亿元，长期借款94.31亿元，加上一年内到期的非流动负债11.01亿元，有息负债合计超过167亿元，而账上货币资金只有41.49亿元。资产负债率超过65%。在行业上行期，这些都不是问题，因为利润在快速增长，银行也愿意借钱。但一旦周期反转，偿债压力就会快速显现。
说到这里，可以算一笔有意思的账。江波龙2025年末归属于母公司股东的权益是78.54亿元。2026年上半年归母净利润预计92亿到110亿元，中值约101亿元。光是上半年的ROE就已经超过129%了。如果下半年利润跟上半年持平，全年净利润200亿元左右，全年ROE将达到255%左右。如果乐观一点，按照有人估算的全年250亿元利润算，ROE就奔着318%去了。这个数字荒谬到什么程度？荒谬到ROE作为估值指标完全失效。一家公司一年赚的钱比它全部净资产还多两三倍，你拿ROE去衡量它，就像用体温计量火山温度，不是温度计坏了，是它根本不适合这个场景。这就是周期股的特点：在景气顶点，所有指标都会失真。PE看起来很便宜，动态PE只有13倍左右；ROE看起来很高，255%以上。但这些都是周期顶部的幻觉，不是可持续的常态。
还有一个现象也值得说说。8家机构预测江波龙2026年全年净利润137.28亿元，但上半年就赚了92亿到110亿元。分析师全部看错了，不是因为他们不懂公司，而是因为他们低估了存储芯片的涨价幅度。存储芯片的合约价从去年底开始涨，到二季度已经翻了一倍多，但分析师在做模型的时候，用的是线性外推，假设价格涨幅会逐渐收敛。结果价格涨势远超预期，利润自然也远超预期。这恰恰说明了周期股的另一个特征：在周期上行阶段，价格涨一倍，收入涨一倍多（因为出货量也在涨），利润可能涨几十倍（因为毛利率急剧扩张），股价可能涨几倍（因为估值也在扩张）。反过来也一样，一旦价格转向，利润的收缩速度也会远超收入和价格的下跌速度。
所以刚才那句话，存储芯片收入是价格的指数，利润是收入的指数，股价是利润的指数，这话说得非常精准。江波龙今年股价涨幅超过188%，看起来涨了很多，但如果利润涨了十几倍，股价涨两倍反而算克制了。
风险方面，主要看两件事。第一是存储芯片价格见顶回落的风险。目前三季度合约价还在涨，但涨幅已经开始收敛，DRAM预计环比涨13%到18%，NAND涨幅也在收窄。一旦价格从上涨转为下跌，江波龙手里179.6亿元的存货将面临巨大的跌价压力，利润会以同样的速度收缩。不过，从供需格局看，AI服务器和企业级存储的需求仍然旺盛，三星、海力士等晶圆厂的产能扩张有限，2027年供需仍偏紧，短期价格大幅下跌的概率不大。第二是现金流和偿债压力。经营现金流持续为负，短期借款62亿但货币资金只有41亿，如果融资环境收紧或者银行收贷，公司会面临流动性压力。不过，江波龙正在推进港股上市，如果H股发行成功，将带来一笔可观的股权融资，可以缓解负债压力。而且公司企业级存储产品（PCIe 5.0固态硬盘、DDR5内存条）已经导入头部互联网企业和国产CPU平台，高端产品占比提升有助于对冲消费级存储的价格波动。
江波龙这波业绩暴增，本质上是存储芯片涨价周期的红利，不是公司经营能力发生了质变。公司这些年确实在研发上投入不少，2025年研发投入超过10亿元，自研主控芯片累计部署量突破1.4亿颗，企业级存储和端侧AI存储也在逐步放量。这些都是正面因素，但它们解释不了622倍的利润增长。622倍的增长，核心驱动力就一个字：涨。存储芯片价格涨了，库存升值了，毛利率扩张了，利润就爆了。而高管减持也不一定是不看好公司，更可能是他们比任何人都清楚，这是周期，不是趋势。
周期股的投资逻辑跟成长股完全不同：成长股看的是三年后的利润能不能翻倍，周期股看的是周期顶部的利润能不能维持。对于江波龙来说，半年赚100亿当然很惊人，但更重要的是看存储价格能不能维持高位，179亿的存货能不能顺利周转，经营现金流能不能转正。