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有一点墨2025年09月21日21:01北京
“大宗商品经历了十年的艰难时期，但一系列结构性因素的共同作用表明，在经历了多年的投资不足之后，下一个超级周期的舞台可能已经搭建完成。
大宗商品超级周期是由重大主题转变驱动的长而强劲的波动。20世纪70年代的超级周期经历了地缘政治供给冲击和宽松货币政策的交织。21世纪初的超级周期则以中国历史性的城镇化繁荣为标志。
01
重温大宗商品超级周期
如今，大宗商品供需双方都存在一些结构性因素，这些因素可能催化下一轮繁荣。
首先，大宗商品的整体供应前景存在一些脆弱点，如果经受考验，这些脆弱点可能支撑长期看涨的前景。
其次，关键资源及其加工能力高度集中在少数几个司法管辖区。
例如，标普全球报告称，全球超过40%的铜产量来自智利和秘鲁。全球超过50%的铁矿石由澳大利亚和巴西供应。仅哈萨克斯坦一国就占全球铀矿供应量的40%以上。
这种集中度不仅体现在开采环节，还延伸到精炼环节。中国精炼了全球近90%的稀土元素，这些元素对从电动汽车到国防系统等各个领域都至关重要。中国还精炼了全球超过40%的铜，而铜对人工智能和电气化至关重要。
我们已经看到一些国家利用其对大宗商品供应的控制作为地缘政治筹码的例子。在贸易争端期间，中国于2025年暂时限制了稀土出口，而美国则在其与欧盟和韩国的关税协定中纳入了长期液化天然气(LNG)采购承诺。
这种将能源安全和依赖性交织在贸易谈判和其他地缘政治争端中的趋势，造成了持续的风险溢价，最终可能导致严重的供应中断。
一个简单的地质现实加剧了这一问题：易于开采的高品位矿床很可能已经被发现。绿地采矿项目现在可能面临矿石品位下降、资本成本飙升以及可能超过十年的交付周期。
多年来，由于股东施压矿商优先考虑股息而非增长，导致投资不足，导致未来供应匮乏。
02
需求缺乏弹性
需求方面也呈现强劲的长期趋势，从长远来看，这可能对大宗商品价格形成利好。
全球对电气化和脱碳的推动对金属的需求极其密集。铜就是一个完美的例子。虽然建筑等传统行业仍然是基本金属的重要消费领域，但电动汽车、可再生能源系统以及支持这些领域所需的庞大电网基础设施似乎将迎来爆炸式增长。
与此同时，资金雄厚的大型科技公司每年投入数千亿美元的资本支出，用于建设人工智能数据中心和相关电力项目。
对于这些公司来说，确保赢得人工智能竞赛所需的能源和材料是至关重要的，这使得它们的需求具有韧性。
铜再次成为一个很好的例子。国际能源署(IEA)将铜称为“全球关键矿产”，并估计，基于既定政策和已公布项目的供应，到2035年，铜的潜在缺口可能达到30%。
这看起来不像是周期性短缺的故事，而是供应不足与需求加速增长之间的结构性冲突。
03
金融“顺风”
金融风向似乎正在转向对大宗商品有利。
首先，价格是一个简单的问题。
经通胀调整后的铜价仍比2011年的峰值低30%，而经通胀调整后的油价和彭博商品指数（涵盖能源、工业金属、贵金属以及农产品）则比2008年的峰值低70%。
这与美国股市形成了鲜明对比。标准普尔500指数持续创下历史新高，即使在经通胀调整后，其价格也几乎上涨了两倍，远高于2007年全球金融危机前的峰值。
与此同时，投资者可能需要寻找新的资产类别来降低投资组合的波动性。这是因为在多个发展中国家，通胀已然持续存在。
市场（尤其是美国）的衰退可能会限制各国央行在经济疲软时大幅降息的能力。
这意味着投资者不再能够依赖债券来对冲股价的下行风险，当投资者突然寻求规避风险时，传统的仅由股票和债券组成的平衡投资组合将变得脆弱。
在央行持续购买和散户兴趣日益增长的推动下，黄金已再次成为抵御地缘政治动荡和货币贬值的对冲工具。鉴于有利的供需前景，工业金属和其他大宗商品或许很快也会被视为战略性通胀和增长对冲工具。
然而，尽管存在这种潜力，但在大多数机构投资组合中，允许直接投资大宗商品的投资授权，更不用说专门的大宗商品投资授权，仍然很少见。投资界许多人将近十年大宗商品价格的疲软表现视为未来走势的指标。
这种向后看的心态可能会阻碍资本流入这一领域。
04
步入正轨
至关重要的是，一旦超级周期开启，想要结束它就需要付出巨大的努力。
这通常需要在需求侧采取痛苦的政策措施，或者在供应侧实现重大的技术突破。想想上世纪80年代前美联储主席保罗·沃尔克的加息，2010年代的美国页岩革命，以及近期中国房地产市场的低迷。这意味着这些周期可能会持续很长时间。
虽然准确把握此类繁荣的时机非常困难，但人们可以注意到超级周期的潜在条件何时开始显现——而我们现在可能正在见证这一点。
