作者|桑榆
编辑|林时值

8月21日晚间，牧原食品集团股份有限公司（以下简称“牧原股份”）交出半年报：2026年上半年营业收入594.10亿元，同比下降22.30%；净亏损60.78亿元，同比下降157.72%。营收净利双降。

2026年上半年，猪价持续深度下跌，生猪养殖行业陷入全面亏损，龙头亦难独善其身。但这份财报并非只有坏消息：成本护城河仍在加深，屠宰业务逆势盈利，信用评级不降反升。

而对于市场来说，真正的隐忧藏在牧原股份的现金流里——经营现金流转负，短期偿债压力上升，在猪价企稳之前，现金流安全已成为牧原股份的关键考验。

主营大出血，根源在猪价

上半年牧原股份养殖主业由盈转亏，直接原因并非成本失控，而是猪价坍塌的速度显著快于成本下降的速度。

据卓创资讯监测数据显示，2026年上半年，全国外三元生猪交易均价约10.40元/公斤，同比下降29.92%；最高点为1月19日的13.26元/公斤，4月13日一度跌至8.59元/公斤。卓创资讯指出，2026年上半年生猪供应偏多，尤其春节假期过后生猪出栏量始终充沛，猪价于4月中旬触底，5-6月仍维持在相对低迷状态。

价格的极端下跌，已非短期波动可以解释，行业或正处于周期底部。广发证券在8月21日的中报点评中指出，当前猪价最低点已过，行业正处在底部区域；招商证券亦判断，公司“在周期底部仍展现较强的经营韧性”。

但值得一提的是，牧原股份上半年商品猪销售均价约10.4元/公斤，同比下降约28%。其中6月商品猪售价为9.69元/公斤，而同期生猪养殖完全成本为11.7元/公斤左右，售价与成本明显倒挂。养殖业务毛利率-4.51%，同比下降24.75个百分点。

更值得注意的是，多卖了猪，收入反而少了。上半年牧原股份出栏商品猪3861.5万头，同比微增0.58%，但商品猪销售收入从708.68亿元降至501.45亿元，减少约207亿元。养殖业务毛利率转负，叠加屠宰业务虽有盈利但规模尚不足以覆盖养殖亏损，营业成本603.46亿元，同比仅下降0.70%，已超过594.10亿元的营业收入。商品猪售价较去年同期跌幅约28%，而成本降幅相对有限，导致卖得越多、亏得越多。单看“卖一头活猪、花多少成本”这个最基础的维度，牧原上半年主业已经是亏本在卖。

亏损逐季扩大，也印证了猪价深跌对盈利的持续冲击。2026年一、二季度，归母净亏损分别为12.15亿元、48.63亿元，同比下降127.05%、180.52%。二季度亏损环比扩大。有行业人士指出，牧原股份亏损的根源在行业价格周期，而非公司经营能力的退化。不过，猪价下跌的深度和持续时间，已超出单纯成本优化能够完全对冲的范围。

寒冬里的两道“防火墙”

在行业深度亏损的环境下，牧原股份仍然体现出相对优势。

养殖成本持续下探。2026年6月牧原股份生猪养殖完全成本已降至11.7元/kg左右，部分优秀场线的养殖成本已低于10.5元/kg。公司表示，后续将通过技术创新与精细化管理持续降本增效，努力实现全年平均11.5元/kg的成本目标。

招商证券研报指出，行业自繁自养完全成本约12.4元/公斤，公司保持显著成本优势。这一优势来自种猪育种、营养配方、健康管理和数智化的同步优化，公司全产业链约330万套智能装备和每日约20亿条数据，更是为成本进一步下探提供了长期支撑。猪价回暖时，这部分成本优势将直接转化为盈利弹性。华泰、招商、广发等多家机构维持“买入”评级，认为成本领先战略稳固，随猪价回暖有望兑现强业绩弹性。

屠宰肉食业务则成为重要盈利补充。上半年屠宰生猪1723.4万头，同比增长50.98%；屠宰、肉食业务营收220.61亿元，同比增长14.04%，毛利率4.24%，同比提升2.14个百分点。据公司在半年报业绩交流会上介绍，屠宰产能利用率已超过100%，且上半年每月均实现盈利。在养殖主业深度亏损时，屠宰业务的稳定盈利贡献尤为可贵，同时也说明公司“养殖—屠宰”一体化布局在周期底部发挥了缓冲作用。

此外，公司财务结构仍保持相对稳健。资产负债率54.18%，与上年末的54.15%基本持平；中诚信国际将牧原股份的主体信用等级从AA+上调至AAA，评级展望为稳定；上半年筹资活动现金流净流入111.6亿元，上年同期为-78.63亿元；公司董事和高级管理人员已完成5亿元A股增持计划，董事会亦审议通过3亿至5亿港元的H股回购方案。可以看出，牧原股份仍具备较强的外部融资能力和资本市场信用。

现金流转负，短债压顶

尽管存在亮点，但猪价深度下跌对现金流的冲击已经开始显现。

经营活动产生的现金流量净额为-22.24亿元，同比下降112.82%，公司称系主要系经营活动现金流入减少所致。去年同期为净流入173.51亿元，一进一出，接近200亿元的落差。有行业人士称，这本质是卖猪收到的钱大幅缩水。在养殖主业持续亏损的背景下，经营现金流转负意味着公司需要更多依赖外部融资来维持运转。公司一季度经营现金流已净流出9.2亿元，上半年的-22.24亿元延续了这一趋势。企业真实的“造血”能力正面临严峻考验。

虽然牧原股份上半年筹资活动现金流净流入111.6亿元，同比增长241.93%，但从半年报中可以看出，其主要来自吸收投资收到的现金（106.13亿元）及取得借款收到的现金（471.88亿元）。某种程度上是资本市场和借款在给经营“输血”，但依赖外部融资维持运转并非长久之计。

债务端的压力同样不容忽视。截至6月末，公司有息负债约740亿元，上半年财务费用11.20亿元；短期借款从411.55亿元升至472.52亿元，较上期末增加14.81%，而长期借款从77.33亿元降至46.43亿元，较上期末减少39.96%。有行业人士指出，公司在用短债置换长债，融资结构趋短，流动性管理正在收紧。若猪价继续磨底，偿债和再融资压力会进一步上升。

公司管理层在半年报交流会上明确表示，保障现金流安全是经营的首要目标。同时据半年报披露，公司计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。在亏损背景下，也属正常收缩性财务安排。

从供给端看，公司能繁母猪存栏已从2024年末的351.2万头降至6月末的311.3万头，计划9月底前降至300万头以下。全国能繁母猪存栏二季度末降至3780万头，接近3750万头的正常保有量目标。但产能去化是反转的必要条件，却非充分条件。从母猪存栏下降到生猪出栏减少，中间隔着传导周期，市场供需再平衡仍需时间。

牧原股份管理层在2026年半年报业绩电话会上表示，猪价后市可能会有合理、稳定的回升，“这是2026年下半年到2027年整个行业的主基调”。公司也已明确下半年经营将更加注重稳健性，从追求“量的增长”全面转向“质的提升”。

猪价持续低迷，行业全面亏损。牧原股份这份半年报本质上是一个“成本优势能否扛住极端猪价”的压力测试。公司凭借成本护城河和屠宰业务，在行业底部保持了相对韧性，信用评级上调也印证了市场对其长期价值的认可。但经营现金流转负和高额有息负债，意味着真正的考验还在猪价企稳之前。对身处周期底部的企业来说，成本优势只是入场券，现金流才是生死牌。