作为中文互联网最大的问答社区，知乎在2025年深秋交出了一份令人倍感复杂的成绩单。
11月25日发布的第三季度财报显示，知乎正身处一个尴尬的十字路口：一方面，公司手握超45亿元的现金储备，甚至出现了市值低于净现金的“烟蒂股”特征；另一方面，核心业务全线收缩，营收同比下滑22%，净亏损同比扩大超4倍。
在“降本增效”的口号喊了数年后，市场猛然发现，知乎似乎正在通过“自断臂膀”的方式来换取财务报表的改善，而其引以为傲的知识护城河，也正在泛娱乐化的浪潮中逐渐模糊。
“止血”背后的代价：断崖式缩减与资本市场的用脚投票翻开知乎2025年第三季度的财务报表，最直观的冲击来自核心数据的背离。期内，公司总营收跌至6.59亿元，同比下滑22%；净亏损则激增至4670万元，较去年同期的900万元扩大了超过4倍。尽管知乎管理层极力强调非公认会计准则（Non-GAAP）下的经营亏损同比收窄了16.3%，试图以此证明运营效率的提升，但资本市场对此并未买账。
市场恐慌的根源在于知乎“减亏”的手段过于激进且具有破坏性。财报数据显示，三季度知乎的研发费用同比大幅下降36.2%至1.14亿元，销售费用也下降了14.9%至3.3亿元。这种近乎“休克疗法”的成本削减，虽然在短期内修饰了经营亏损率，但被外界广泛解读为一种缺乏长远增长信心的“防御性撤退”。对于一家理应由技术驱动和用户增长驱动的互联网平台而言，研发与营销双双大幅缩减，往往意味着创新能力的停滞与市场声量的萎缩。
资本市场的反应直接且剧烈。财报发布后，知乎在美股和港股市场遭遇双杀。美股两日累计跌幅超9%，港股次日更是重挫8.05%，股价徘徊在2025年的低位区间。
一个更为讽刺的现象是，截至三季度末，知乎账上躺着45.8亿元的现金及现金等价物，这一数字甚至超过了其当前的市值。这种极其罕见的“市值倒挂”现象，不仅将知乎划入了“烟蒂股”的行列，更深刻地反映了投资者对其未来商业价值的极度不信任——市场不再为知乎的用户规模买单，甚至认为其手中的现金在其现有管理模式下无法创造出正向收益。
核心支柱的动摇：泛娱乐化转身与“知识付费”的幻灭如果说财务数据的下滑是表象，那么付费会员业务的失速则触及了知乎的商业根基。作为贡献了公司58.5%营收的第一大支柱，知乎的“盐选会员”业务在三季度收入同比下降16.1%至3.86亿元。这一跌幅并非偶然，而是用户规模与付费意愿双重衰退的结果：平均月订阅会员数降至1430万，同比流失了13.3%。
比数据下滑更令人担忧的是知乎内容生态的“质变”。为了追求短期的付费转化率，知乎近年来的内容策略激进地向网络文学、悬疑故事、情感爽文等“快消型”内容倾斜。打开现在的盐选专栏，曾经标志性的深度专业知识已被“故事会”风格的内容大面积取代。这种“内容下沉”策略虽然曾一度拉动了收入，但也带来了严重的副作用：它稀释了知乎作为“高质量问答社区”的品牌认知，模糊了其与起点、晋江等纯网文平台的界限。
为了挽救颓势，知乎试图通过“IP短剧化”来寻找新的增长点。2025年上半年，知乎旗下的“盐言故事”通过授权改编，将百部短篇故事转化为竖屏短剧，并试图与腾讯视频等平台深度绑定。然而，这种泛娱乐化的路径并未能建立起真正的竞争壁垒。正如市场观察人士所言，在竞争惨烈的短剧与网文红海中，知乎既缺乏专业影视公司的制作能力，又正在丧失其独特的“知识社区”调性。
当用户发现知乎变得越来越像一个低配版的网文App时，他们为“知识”付费的意愿自然随之瓦解。知乎正面临着一个致命的悖论：越是追求下沉市场的快钱，越是加速核心高价值用户的逃离。
商业化困局与技术隐忧：多元化折戟与不确定的未来在核心会员业务受阻的同时，知乎试图构建的多元化商业版图也未能如愿展开。被寄予厚望的职业教育及其他业务，三季度收入仅为8390万元，同比大幅跳水35.0%；营销服务收入也缩水26.6%至1.89亿元。
这一连串的下滑揭示了知乎商业化路径的结构性困境。在广告端，随着宏观环境波动，广告主预算收紧，对投放效果要求更为严苛。知乎作为一个以“图文+问答”为主的社区，其广告转化效率天然弱于短视频平台，导致在存量竞争中处于劣势。在职业教育和电商领域，知乎不仅面临监管趋严的压力，更暴露了供应链管理、物流配送等基础设施能力的短板。正如商业专家霍虹屹所分析，与得到、小宇宙、B站等竞品相比，知乎在任何一个细分赛道上都未能建立起绝对的领先优势，反而因战线拉得过长而陷入了“博而不精”的泥潭。
更为严峻的是，今年9月底，CTO孙斌的离职让知乎的技术领导层出现真空，至今未有继任者消息；紧接着10月中旬，知乎爆发了罕见的全平台大规模服务器故障，直接冲上热搜。这一连串事件，叠加研发费用的巨额削减，让外界对知乎维持基础运营体验的能力产生了深深的怀疑。虽然知乎宣称其AI产品“知乎直答”渗透率提升，但在缺乏清晰变现模式的当下，AI更多被视为成本中心而非利润中心。
当前，知乎手握的45亿现金或许能为其赢得几年的生存时间，但在“活下去”和“活得好”之间，横亘着巨大的鸿沟。市场期待的不是一个只会通过裁员缩支来粉饰报表的知乎，而是一个能真正重塑知识价值、找回社区初心的知乎。留给知乎证明自己的时间，确实不多了。