近日我到广州增城调研了立高食品，探索奶油和冷冻烘焙的投资机会。目前农产品和食品价格处于低位，结合我此前对农业公司和食品公司的研究，上下游联动分析，更有价值。

上图这些产品都是立高的冷冻烘焙系列

通常来说，速冻产品一凉就难吃，这个蛋挞我特地放凉了才吃，结果口感居然比新鲜的还要好，酥脆香甜，可见立高在产品升级方面是下了很多功夫的。我觉得在烘焙食品领域，消费者对口感的敏感度远高于价格，产品好吃还是难吃是非常直观的，确实厉害。

令人震惊的不止是蛋挞。我原以为吃完甜蛋挞后味觉会麻木，尝不出葡萄的甜味，‌但这个葡萄居然比蛋挞还要甜‌。

咳，言归正传，立高食品以植脂奶油起家，打破了当时国内奶油市场依赖进口的局面。

后来，立高收购广州奥昆和广州昊道，业务重心逐步向冷冻烘焙食品转移，奶油收入占比逐渐降低。

目前冷冻烘焙已成为立高的核心收入来源（2024年占比55.6%），而奶油业务通过技术升级保持增长。

根据国家相关标准，动物奶油里的反式脂肪酸含量通常很低，低到可以不用在营养成分表里单独标注出来。相比之下，传统方法做的植脂奶油因为用了氢化技术，反式脂肪酸含量可能不低，大概在0.3%到4%之间，这正是大家担心它不健康的主要原因。

就目前国内的市场情况来看，植脂奶油用得更多，能占到60%左右。主要是因为它稳定性好、价格实惠，所以成为做蛋糕时用得最多的奶油。

立高的奶油分为四类：

1.传统植脂奶油，主打性价比，但逐步向低反式脂肪酸升级。

2.混合奶油，通过添加乳脂提升口感，反式脂肪酸含量低，定位中端市场。

3.动物奶油，以立高360pro稀奶油为核心，主打高端市场，乳脂含量高，对标安佳、蓝风车等进口品牌。

4.特殊用途奶油，针对茶饮、咖啡渠道开发的浓缩奶油。

立高这套打法，核心在于通过全品类布局实现渠道协同。它的冷冻烘焙客户在采购时，可以方便地一站式配套采购其奶油产品。奶油的收入增长动能主要来自动物奶油升级和植脂奶油的功能化创新。

我提出了以下疑问：

1.烘焙和奶油虽然属于不同的领域，但奶油作为烘焙产品的核心原料，这两项业务在具有协同效应的同时，二者的需求波动是否高度一致？

2.公司2020年之前是增收又增利，2020年至今，营收每年都大幅上涨，但毛利率不断下滑，导致净利润增长停滞，这是为什么？

3.随着公司推出立高360pro稀奶油等UHT奶油产品并逐步投产，奶油营收从2020年的3.71亿增加至2024年的10.58亿，占比从20.48%增加至27.6%。在奶油产品方面，公司一直致力于向高端、健康化方向升级。每个行业都有其核心技术，例如电子行业的核心是芯片，发酵行业的核心是菌种，那么奶油行业创新的核心是什么？

4.在烘焙品类方面，我注意到公司已推出一些大单品，例如瑞士卷。请问公司在烘焙品类的高端化方面取得了哪些成果？哪些产品表现比较突出？目前需要重点改进的产品线有哪些？

5.我在不同酒店的自助早餐都吃到过同样的点心，这可能是公司的产品。大客户通常有定制需求，议价能力也比较强，而小客户采购规模小。请问哪部分业务相对更好开展？

6.公司三季度餐饮、茶饮及新零售渠道收入占比约25%，同比增长约40%。这一增长有受到外卖大战的刺激吗？与“胖改”和山姆的关系有多大？商场对烘焙产品相关门店的租金优惠力度大不大？公司最看好哪个场景的增长潜力？

7.公司除了销售西式的蛋糕、面包、甜甜圈，还有蛋挞、绿豆饼、蛋黄酥、老婆饼、牛角包等广式点心，主要销售区域集中在华南和华东地区。同样以华南、华东为主要市场的广州酒家利口福也专注于广式速冻食品。请问公司与利口福之间的竞争是否激烈？速冻烘焙行业（尤其是华南地区）的竞争格局是怎样的？

8.公司用的是10万级无尘车间，我去过格力芯片工厂，用的是百级无尘车间。在无尘环境下，设备的物理使用寿命是否会超过财务上设定的摊销年限？

奶油主要应用在蛋糕甜点，尤其是生日蛋糕，而冷冻烘焙品类众多，这两个业务不会形成很大的相关性。

增收不增利方面，一是渠道变化带来利润率的变化，二是原材料成本上升。

近几年原材料处于上升周期，尤其是油脂，烘焙产品的油脂成本占比较高。

原料成本上涨，而公司大单品的价格没有上调或调整幅度低。

立高的产品在往二三线城市渗透，市场规模在扩大，下沉渠道需要推出更适合的产品，不能为了追求短期利润放弃市场。此外是经营策略的变化，公司对产能投入较大，生产规模在扩大。上市以后公司进入新的阶段，自有资金投入厂房生产线增多‌，减少外包，从投资角度‌看这也是成本前置‌。

还有产品结构变化，稀奶油占比提升，这部分进口原料多，毛利率相对低。

相比上市之前利润率还是有所提升，费用控制得更好了。

奶油创新方面，核心是原材料，奶油要用到牛奶油脂，公司跟飞鹤合作，在生产线的先进性和规模上领先，保证量价优势。配方方面，应用在蛋糕上时，要保持形态稳定‌，从打发到抗冻性要媲美进口奶油，技术含量高，这方面公司有核心竞争力。

冷冻烘焙很有意思，大概几年前，烘焙产品的主要销售渠道还是烘焙店，当时面包店的烘焙师人手不足，他们‌会‌采购冷冻烘焙产品‌（外部代工）‌节省人工。但这几年烘焙店‌渠道‌不断被挤压，便利店、商超、茶饮咖啡、餐饮、酒店自助餐等新零售渠道崛起。烘焙店人工‌从短缺变为过剩‌，采购需求‌下降‌，立高‌对新渠道的销售占比因此提升‌。

公司主打西式烘焙，跟西式餐饮的合作更顺畅，中式餐饮也有探索，但难度比西式餐饮要高。特殊渠道仍在摸索，比如零食店，需要调整产品和产线以适应不同业态，线上烘焙也在开发。

其实我去年调研永辉超市和开市客的时候就发现，在山姆和胖东来的示范下，商超越来越重视熟食和烘焙，因为这些利润率相对高，并且在网上是找不到对标的，没有对标品也就不用跟网购竞争，很多超市也就学了。

如果一款产品，在胖东来畅销，那么永辉也很可能会卖。永辉、天虹等国内知名商超均为立高客户。

合作也要看客户的配置，部分餐饮店认为现烤出品慢，门店全部配置烤炉也不现实，故而希望立高产品能配合他们的烹饪工具完成，餐饮商超端更喜欢接近成品的产品。

开发这些产品需要与立高合作‌并投入运营配套‌，若‌理解不足或配置欠缺‌，出品易受限，‌做得出色不容易，像山姆麻薯‌级的爆款非常稀缺‌。

公司持续研发自有品牌产品，顺应消费潮流。山姆对消费者的反馈也越来越重视，餐饮商超对引流新品需求迫切，立高在餐饮渠道增速高于行业。

总的来说，业态的变化不是由公司去设计的，是市场需求的结果。不同的业态公司都要进入，进入的能力和深度视乎公司能力和市场规模、效率和利润率，不会划死一条线。公司内部鼓励以开放、竞争的形式去发展，不会针对某个渠道做目标，因为无论在哪个渠道买，最终都是消费者去消费，公司只需响应消费者需求。

随着新基地落成，产线规模和水平提升，一方面提升老品的水平，另一方面可以研发出更多新品。牛角包在山姆卖得很好，披萨类产品表现也不错。

我了解到公司的管理还是相当精细的，生产线是单独管理，每条都有一个团队去研究、策划。公司主要看他们发展是否突破瓶颈，如果突破了，可能就会加大投资去深耕，加大营销推广力度，如果还没找到也会投一定资源去摸索。产品的小事业部与区域营销中心，多点探索去引爆，不同的产线在不同的区域，哪个产品最适配，都要形成一种思考，达成共振式合作。

通过这几年资源投入，公司解决了前期产品偏科的问题，产品多元化、供应链和研发能力都在提升，更有可能去占领市场空间。

公司最大的品类是麻薯包，在山姆年销上亿只。公司围绕配方、原料提升麻薯包的口感、新鲜度，蛋挞也升级了更高端的花边。

公司业务覆盖KA（重要商超和餐饮客户）与流通渠道，从要求到配方产品，是一个系统性的配套能力建设工程‌。

中小型客户通常由经销商服务，由于近几年KA发展比较迅猛，经销商发展速度相对以前低了。当前KA竞争力比较强，行业向龙头集中，公司凭着成熟的标准化配套能力赢得了KA信任。

原料采购方面，对油脂、糖和鸡蛋这些原料，都会用锁单等方式灵活应对。

定价方面，公司的老品暂时没有大面积提价的计划，老品不太会调整价格，新品根据商家利润率、产线爬坡情况和消费者接受度去定价。

各区域的渠道方面，公司不会等成熟再介入，不会看对手投多了还是少了，也不会跟友商比拼促销，公司的投入不单是钱，还包括方案，主要分析自己的投入效率，往效率高的方向投。

竞争方面，我个人比较喜欢做别人不愿意做、做不了的事。而立高则认为很难做竞争对手不做的事，如果他们不做，很可能是因为没有生意，公司倾向于做大家都在做的事，但要比对手做得更好。

立高主要做西式烘焙，蛋挞也归在西式烘焙品类，可能是因为To B比例高，对跟广州酒家的竞争，公司没有太大感觉。

设备损耗方面，以磨损为主，跟无尘环境有一点关系，但不大，用十几年问题不大，跟芯片极其苛刻的环境要求不同，10万级无尘车间已属于食品车间的主流高标准了。

最后，立高靠东边的房间全是带东字的，有东风红、紫气东来、东风战鼓、东风化雨、东风浩荡、东道之谊、福如东海。我还看到很多员工在工位上吃零食，食品公司就是好啊。

立高总部的地理位置也很东，说是在广州，其实比东莞还要东，离广州市区很远，但去得值。