作者|桑榆

编辑|王小明

10月19日晚间，仲景食品发布2026年三季报：营收8.86亿元、同比+7.31%；归母净利润1.72亿元、同比+11.68%；扣非净利润1.66亿元、同比+9.51%；经营活动现金流净额2.31亿元、同比+19.31%；基本每股收益0.8117元，加权平均净资产收益率9.44%。

单看前三季度，这是一份“利润亮眼、收入温和”的成绩单。但拉长时间轴，收入增速下台阶、利润增速往上走的结构性背离更值得追问。这一背离不是规模扩张的自然结果，而是规模杠杆、成本红利、费用节奏、直营化与一次性收益共同作用的阶段性产物。

营收中枢下移

利润提速并非“加速增长”

把仲景食品四年的营收增速排在一起，整体呈现出一条中枢整体下移的轨迹：2023年至2026年前三季度，营收增速依次为+12.21%、+14.21%、-1.56%、+7.31%（年度增速分别为+12.77%、+10.40%、-1.42%）。2026年虽由负转正，但7.31%建立在2025年同期负基数上：2025年前三季度营收8.26亿元，低于2024年同期的8.39亿元，其中约1.5个百分点来自基数修复；另一半动能来自调味配料放量（2026年上半年收入+13.71%、销量+18.05%）。尚未回到2024年以前的双位数斜率，增长动能是否实质回升仍需后续验证。

单季同样不支持“加速”。2026年Q1、Q2、Q3营收增速分别为+6.8%、+9.38%（据半年报数据）、+6.09%，Q3较Q2回落3.3个百分点，三个季度落在6%—9%的窄区间。方正证券2026年4月预计2026年营收11.2亿元、同比+3.3%，归母净利润2.0亿元、同比+3.9%，该预测发布于Q3披露前，属谨慎假设。前三季度7.31%与此不矛盾，但机构并未把收入回升视为趋势性反转。

利润端截然不同。前三季度归母净利润1.72亿元、同比+11.68%；净利率19.40%，为2023年以来同期最高，较2023年同期19.05%高0.35个百分点。收入增速中枢下移而净利率回升，利润提速难以用规模增长解释，需另作拆解。单Q3营收+6.09%、归母净利润+19.11%，相差13个百分点；扣非+13.64%，低于归母5.5个百分点。Q3非经常性损益约305万元，上年同期仅约12万元，一次性收益对表观增速有一定助推。

规模杠杆主导

四类利润来源各有期限

主因是规模杠杆。2026年Q3毛利率43.73%，上年同期43.76%，同比仅降0.03个百分点，基本持平。毛利率不变时，营收+6.09%带动毛利额同比例扩张：Q3毛利额由1.318亿元增至1.397亿元，增加约791万元；单季归母净利润增量约1019万元。

毛利额增量相当于归母增量的近八成，是利润增量主因；期间费用绝对额同比增加642.42万元、减值损失合计扩大约269万元，对毛利额增量形成侵蚀。更准确地说，毛利额扩张提供“增量来源”，费用增速慢于收入带来的费用率下降提供“放大机制”，两者共同作用，而非毛利额直接转化为利润。

这一放大机制的前提是收入持续正增长。一旦收入停在平台期，毛利额停止扩张而费用绝对额仍增长，杠杆就会反向作用。2025年前三季度营收下降1.56%、归母净利润仍增3.18%，主要靠毛利率提升1.82个百分点对冲；到2026年前三季度，毛利率同比转为下降0.15个百分点，额外支撑明显减弱，利润对收入增长的依赖上升。

费用端不是贡献项，而是拖累项，结构上“销售端省、管理与研发端继续投”。前三季度毛利额同比增加约2553万元（推算值）；期间费用绝对额同比增加642.42万元，费用率由22.52%降至21.71%。销售费用下降1.03%（1.232亿元→1.219亿元），管理费用增长6.54%（0.420亿元→0.447亿元），研发费用增长18.32%（0.285亿元→0.337亿元），财务费用为-792.64万元。资产减值损失208.19万元、信用减值损失203.90万元，合计相当于利润总额2.12%，规模可控。Q3单季管理费用率4.89%（据单季费用倒算），同比下降约2.0个百分点；上半年管理费用同比+20.63%，Q3回落更像节奏性收缩，而非趋势拐点。销售费用率下降（单季14.40%→12.99%）则是2025年以来线上投放收缩的延续。

成本红利趋于衰减。前三季度毛利率：41.57%（2023）→42.75%（2024）→44.57%（2025）→44.42%（2026）。2023至2025年累计抬升约3个百分点，并非来自产品结构升级——2026年上半年调味食品、调味配料毛利率分别为40.79%、49.06%，同比分别下降0.94、0.13个百分点，高毛利配料收入占比还从2025年的43.94%降至42.59%——主要来自香辛料原料价格下行。公司2025年半年报披露，白芷、辣椒油树脂及孜然采购均价同比分别下降67.39%、37.44%、35.42%。一项连续三年贡献正增量的因素转为微降，从“增长引擎”变成“需要被对冲的基数”。原料价格有周期性，红利难以二次兑现；可挖品类也在逐批减少。

直营化在减少中间让利的同时拉长了回款周期，本质是以账期让渡换取收入与毛利提升。2026年上半年直销收入3.30亿元、同比+10.35%，经销收入2.31亿元、同比+3.33%，直营占比由57.23%升至58.84%。当期直销毛利率45.34%、经销42.94%，直销仍高。

但这一因素已松动：直销毛利率同比降约1.37个百分点，经销反升约0.78个百分点，差距收窄；直营占比仅升约1.60个百分点，难以对冲直销自身毛利下降。渠道结构对毛利率的贡献已不再是单边为正。

代价在另一端。截至9月末应收账款1.46亿元，较期初增长27.99%，同期营收增速7.31%，前者接近后者四倍。这与直营化账期拉长方向一致。增量主要来自Q3单季：上半年末应收账款较年初微降1.43%，Q3单季增加约0.34亿元，相当于单季营收一成，与公司加大胖东来、盒马、永辉及好想来、零食很忙等直营合作节奏吻合。资产减值以存货跌价为主，但存货2.81亿元、较年初仅增3.32%，规模未失控——压力在计提端与回款端，不在库存。

现金流提供对冲。前三季度经营现金流净额2.31亿元、同比+19.31%，为归母净利润1.35倍。但现金流增速19.31%已慢于应收账款增速27.99%，应收攀升更可能是增量赊销扩张快于现金回笼。若营收继续停在6%—9%平台，赊销失去增量支撑，存量应收周转与减值计提持续性将同时成为压力。

西洋参：制度资质比销量更关键

2025年12月，公司公告推出西洋参系列产品，包括西洋参浓缩液（即开即饮型）与西洋参茶（即冲热饮型），原料来自加拿大安大略省。2026年10月，公司向持股100股以上的股东赠送西洋参浓缩粉；公告提示对经营无重大影响，不宜解读为收入放量信号。更硬的证据在披露制度上：半年报与三季报均未单独披露西洋参收入，按10%披露门槛的惯例，不单独披露即意味着收入占比低于10%；半年报称该品类“正处于市场培育和研发推进阶段”，“短期内还难以对整体业绩产生实质性影响”。

西洋参市场规模不小，但标准化程度低。不同机构给出的2023年国内市场规模差异悬殊，统计口径从终端零售到中药材市场不等，缺乏统一计量标准。有行业人士指出，行业共性问题是深加工产品标注规范不统一、形态初级化、品质识别成本高，消费者难以基于产品本身形成判断，复购更多依赖品牌信任而非可量化的品质依据。

真正的不确定性在制度。2023年11月，西洋参随党参等9种物质一并纳入食药物质目录，可作普通食品原料，但不得声称保健功能、不得涉及疾病预防治疗功能。2024年5月1日施行的《保健食品原料目录西洋参》明确，用量范围1.5—3克，功效声称限于“缓解体力疲劳”“有助于增强免疫力”，但备案仅可使用单方原料、不可复配。

值得注意的是，公司在半年报中披露“已启动保健食品注册申报”，并规划建设保健食品生产车间——走的是注册而非备案。备案通道已打开，若产品完全贴合要求通常数月可完成；公司却选择周期更长的注册路径。这一选择或与复配限制、功能声称范围、剂型与辅料技术要求有关，具体原因半年报未披露，不宜过度推断；可推断的是，公司不满足于“只能标成分”，也可能意在争取目录之外的功效表达。

这一选择决定时间表。按《保健食品注册与备案管理办法》，注册需经受理、审评、现场核查、审批，法定审评合计约百余个工作日，复核检验另需60个工作日，且现场核查、复核检验与复审时间不计入审评期限。真正拉长周期的是时限之外：申报前须完成配方研究、工艺验证、安全性与功能试验、三批中试生产，通常耗时1—3年；审评中若需补正，须3个月内一次性补齐，且审评时间重新计算。前置研发与审评合计，行业经验中注册周期通常2—4年（行业经验估算，非法定时限）。对复购率偏低、教育成本高的滋补品类，能否取得凭证、以何种功能声称获批，比短期线上销量更能决定其是否具备成为第二增长曲线的制度条件。功能声称是进入药店、商超保健区等复购主要场景的前置条件。

对这类长周期、低频次制度变量，与其猜测进度，不如明确跟踪节点：凭证取得时间与批准文号、功能声称获批范围、资质落地后渠道能否从线上自营扩展至药店与商超保健区。

仲景食品2026年前三季度利润增速高于营收，但增长对阶段性因素依赖较高：一次性收益不可持续，成本红利已转微降，规模杠杆依赖收入持续增长，直营化则伴随应收账款较期初增长27.99%。四类因素均难以按当前节奏长期延续。

后续核心变量在收入端，即6%—9%的单季营收平台能否打破。若平台延续，2027年利润增速可能向营收增速收敛，基准判断为6%—8%。可能改变这一基准的情形包括调味配料维持13%以上放量、调味食品重启提价、西洋参跨过10%披露门槛，三者时间尺度和制度条件不同，不宜等量齐观。西洋参在保健食品凭证落地前，尚不构成可计入当期业绩的增量