上个月，泡泡玛特交出了上市以来最难看的一份季报。

2026年第三季度，营业收入同比减少了45%到50%，海外更是直接掉了7成，这是泡泡玛特上市以来单季收益下降幅度最大的一次。

说句不好听的，去年这个时候，它还在天上。

2025年泡泡玛特全年营收371.2亿，LABUBU一个IP就卖了141.6亿，市值一度冲破4500亿港元，王宁的身家差点追上马云。

一年前“一娃难求”，一年后单季腰斩，只用了四个季度。

所以问题就来了：

当LABUBU的潮水退去，泡泡玛特手里剩下的，到底是一个能穿越周期的IP帝国，还是一个被爆款撑起来的、迟早要还的估值泡沫？

要理解这份过山车般的财务报表，就不能只盯着拉布布看了，还要去了解它背后的公司。

泡泡玛特最初是一家做潮流杂货的小店，在2010年成立公司。

从2016年起以盲盒的形式走红，又到2020年成功登陆香港交易所上市，成为国内潮玩行业的一哥。

它的商业模式很有趣，单个商品的热度要比整个品牌的热度更高。

多年来依靠Molly这样的经典IP来打基础，客单价为59到99元之间，是年轻人花几十元买一个开盒心跳的情绪商品。

去年大火的拉布布，说白了就是泡泡玛特的一款爆款。

拉布布是香港艺术家龙家升所创作的一个精灵形象，出自《THE MONSTERS》（精灵天团），2015年这个形象首次出现在绘本里，那时候它还是个小众IP。

泡泡玛特早在2019年就拿下了这个IP的独家授权，并且将其做成盲盒进行销售。

直到2024年，BLACKPINK的Lisa在海外社交平台上晒了拉布布的照片，在东南亚市场率先被点燃。

紧接着，泰国公主思蕊梵·娜瓦瑞就把它挂在包上拎着去公开场合。

蕾哈娜、贝克汉姆的女儿等国外明星也开始陆续晒图，拉布布很快就由玩偶变成了时尚界的配饰和社交货币。

从此以后，拉布布在海外的抢购直接失控。

凌晨两点左右，在洛杉矶门店外面已经有上百人排队等候了，队伍绕了三圈。伦敦店因为抢购而发生了肢体冲突，泡泡玛特只好暂停了英国16家门店的线下销售。

线上也十分火爆。

在美国TikTok Shop官方直播间中，当2万多件LABUBU 3.0盲盒被上架后就被一抢而空，在一场长达八小时的直播中，GMV（即平台成交总额）达到150万美金。

一个盲盒的价格是几十美元，在二手市场上隐藏款的价格已经卖到了上千美元，溢价几十倍之多，被媒体称为“年轻人的塑料茅台”。

拉布布一发狂，泡泡玛特的收入就像坐上了火箭一样飞速增长。

2025年底，泡泡玛特的海外销售额为162.7亿元人民币，比去年同期增长了291.9%，占公司总营收的比例由原来的31.8%上升到了现在的43.8%。

线上的销售力度更大。

到2025年全球的线上营收达到了164.34亿元，占到总营收的44.3%，而中国的线上营收则达到了85.22亿元，同比增长了207.4%。

线上的收入就像是给火箭加速度的那只手。

但是这只手里面也有许多的问题：涨幅最大的线上部分在2026年的第三季度就率先熄火了——国内线上渠道同比下降了45%—50%，降幅为线下的好几倍。

但是也要看到，因为2025年第三季度基数比较大，所以客观上使2026年的同比下降幅度加大了。

不过，高基数只表示下降的程度更深，并不能说明为什么会下降。

那么，为什么在行情上涨的时候涨幅最大的板块，在行情下跌的时候摔得也最狠？

答案并不在财务报表里面。

很多人把这次经营下滑的原因归结为拉布布过气了，但是造成这个局面的根本原因并不是各个IP的生命周期问题。

拆开来就是三件事叠在了一起。

第一件：去年不是卖得好，而是吵得凶。

去年业绩的大涨，并不是由于价格上涨，因为拉布布官方定价与普通盲盒价格差距并不大。

主要是因为明星效应和海外刷屏的效果，使得这个IP由普通的玩具变成了社交货币。

于是就有了从众心理：别人都在晒，网上也都是开箱视频，不抢一个就感觉自己落伍了。黄牛趁机囤货，低价收购，转手再高价卖出，把“买不到”炒成了“抢到就是赚到”。

原本并不怎么喜欢潮玩的路人因此也变成了粉丝，市场上出现了“一盒难求”的假象。

LABUBU隐藏款的中奖概率只有1/72甚至1/144，原价为99元的隐藏款，在二手市场上已经被黄牛炒到了4800元。

就是这样，价格并不是被买高的，而是被人们“怕错过”的心理给抬高的，落在财报里，数字也是出奇的高。

第二件：今年不是卖不动了，而是没人跟了。

2026年的第一季度，泡泡玛特的整体营收仍然保持在75%—80%的增长率上，中国的市场更是翻了一番，但是海外市场的收入却比去年同期下降了大约40%，直接的导火索就是Labubu的热度降温。

喊得最起劲的那群人也是最早离开的。他们本身并不是泡泡玛特固定的消费群体，也不是铁杆粉丝或者潮玩爱好者，只是恰好路过拉布布这场热闹的人。

既然都是路过，那总要离开的。

当盲盒的供给大于需求的时候，溢价商品的价格就会大幅下跌到原来的水平，黄牛手中的存货也就变成了占地方的塑料，所以只好收手。

黄牛撤了之后，跟风的人也就跟着消失了，年轻人也开始捂紧自己的钱包，不再为了热度或者社交滤镜而盲目消费。

被腰斩的主要是国外和线上市场，而线下的营收只下降了5%到10%。

原因是海外和线上销售渠道都是“抢”，线下销售渠道则是“逛”，抢的人走了，但是逛的人还在这里。

需要注意的是，5%到10%的线下跌幅只针对中国的国内市场，海外的线上同样出现了很大幅度的下跌。

在国内的线下市场中，收藏者是主要的消费者，他们买的是打开盒子那一刻的惊喜，并不是转手就可以卖出多少钱的生意。

按照财务报表上的数据，到2025年的6月30日，中国的内地复购率已经达到了51.6%，留下来的就是真正喜欢潮玩的人了。

第三件：最危险的事情不是降温，而是品牌没能接住IP。

消费者离开了并不害怕，怕的是公司在热闹之后什么都没有留下。

拉布布的火像烟花一样壮观，人们只记得烟花的绚丽多彩，却忘了放烟花的人。

归根结底就是一句话：IP红得发紫，但是品牌却没有接住流量。

泡泡玛特把所有的运气都押在一个IP上面，当拉布布的生命期结束之后，很多跟随它的消费者并不会想到再去购买Molly或者Skullpanda。

因为他们并不知道拉布布与泡泡玛特的关系，自然也就不会继续购买泡泡玛特的产品，脱粉也就在所难免。

再来说海外用户，他们没有文化根基，都是通过各种开箱视频和社交平台上的种草而跟风，热度消退的速度要比国内快很多，下跌的幅度也更惨一些。

到了2026年的第三季度，亚太地区的营收下降了45%到50%，美洲地区跌了70%到75%。

首席运营官司德在5月的第一季度电话会议上提到过，海外市场的用户以及运营团队还不成熟，随着流量减少，业绩也出现了下降。

简单来说就是，海外下跌得更狠，也是因为他们从头到尾只认得拉布布这张脸，并不是泡泡玛特这个品牌。

泡泡玛特有IP周期表，却没有形成品牌的护城河。

45%的下跌不是偶然出现的，在它爆红的时候就已经注定了。

说到底，泡泡玛特下跌的原因并不是它业绩不好，而是一场被当作业绩的泡沫。

泡沫破裂之后，我们就来谈谈怎样把真正的生意找回来。

从短期来看，并不是要继续不计成本地扩大海外市场，而应该先把经营上的泡沫挤出去，不要再用“排队购买”来当作自己业绩增长的证明了。

海外跌得最狠，也正说明了那边只有流量没有根基。

要对各个地区的门店进行合理的盈利分析，关闭海外亏损的门店，调整供应链的错配问题，在当地设立仓库，按需生产，先把基础打牢了，而不是忙着堆库存。

放在中期来看，最重要的是要把“IP大于品牌”这根刺拔掉。

泡泡玛特目前所面临的困境就是用户的认知出现了偏差：IP在前台，品牌躲在后台，消费者为IP买单，而不为品牌买单。

企业不能把全部的期待都押注在下一个现象级爆款身上，多IP均衡上新的系列化运营才是企业最该花心思的地方。

要改变“赌一个爆款赢一年”的经营路径，搭建梯度化的IP矩阵，既有成熟长青的IP来坐镇，又要有充满潜力的新IP持续孵化，分散单一IP热度衰退带来的经营风险，给品牌做心智传导。

也就是说，要让用户记住的是泡泡玛特这个牌子，而不是拉布布这张脸。把IP沉淀成品牌资产，才不至于下一个顶流一走，连个回头客都没留下。

往长远说，还要把玩具还给玩具本身。

什么意思呢？就是要弱化玩具的炒作属性和二手金融属性，回归本来的设计、审美和收藏价值本身。

盲盒模式本身就具有一定的博弈性质，很容易滋生炒卖的风气。

过去隐藏款的高溢价虽然可以制造话题热度、吸引很多路人入场，但同时也在扭曲产品本身的定位：玩偶成了炒作的工具，收藏玩家被黄牛挤压，普通消费者购物体验变差。

要想打破“爆款－狂欢－暴跌”的恶性循环，泡泡玛特应当适度弱化潮玩本身的投机性，通过强化设计的故事性还原商品本来的审美，为消费者提供真正的情感陪伴和收藏乐趣。

从整个潮玩行业的视角来看，泡泡玛特的营收过山车，也给整个行业一个警示。

流量可以制造神话，但是救不了一个品牌。网红IP可以点燃一时的市场，但是不能支撑一个品牌一直走下去。

潮玩这场狂欢终归要散场，能够使品牌长盛不衰的，永远是品牌心智、多样化的IP矩阵和产品自身的价值。

当炒作的滤镜消退之后，潮玩行业也要重新正视一个问题：

究竟是贩卖稀缺与溢价，还是传递审美的价值和陪伴的情感？

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参考资料：

1、新华网：《年终报道｜文创跨越国界，中国潮玩跻身全国顶流》

2、36氪：《收益腰斩、海外暴跌，泡泡玛特紧急迫降》

3、环球网：《从米兰到洛杉矶：泡泡玛特如何点燃全球排队热潮》

4、新浪财经：《一轮超常规增长退潮：泡泡玛特重回“慢生意”》

作者：仙儿

编辑：柳叶叨叨