作者|桑榆
编辑王小明
10月14日晚间，浙江一鸣食品股份有限公司（以下简称“一鸣食品”）披露三季报，这也是浙股2026年的首份三季报。
报告显示，公司前三季度实现营业收入20.79亿元、同比下降3.10%，归母净利润3379.92万元、同比下降27.17%；其中，第三季度单季营收6.89亿元，同比下降7.34%；归母净利润亏损521.21万元，同比下降136.73%，终结了自2025年一季度以来连续六个季度的盈利纪录。
而就在这份成绩单披露前两个月，公司股价曾在16个交易日内录得11个涨停板，截至8月18日，市盈率高达288.3倍，远超食品制造行业25.79倍的平均水平，公司连续发布风险提示称“基本面未发生重大变化”。
业绩与股价的背离，将这家区域乳企的换挡期阵痛推至台前。
六季盈利纪录终结：Q3没能接住接力棒
把近几年三季报放在一起看，一鸣食品走出的是一条清晰的修复曲线。一鸣食品2022年前三季度营业收入18.06亿元，归母净利润亏损6398.74万元；2023年前三季度扭亏为盈，实现营业收入19.53亿元、归母净利润3544.40万元；2024年前三季度营收增至20.58亿元、归母净利润3690.63万元；2025年前三季度进一步增至约21.46亿元、归母净利润4640.77万元。
这条曲线在2026年三季度掉头向下：前三季度营收20.79亿元、同比下降3.10%；归母净利润3379.92万元、同比下降27.17%；扣非净利润3873.26万元、同比下降12.69%；经营活动现金流净额1.73亿元、同比下降50.77%。
聚焦第三季度，转变更为陡峭。一鸣食品第三季度营业收入6.89亿元，同比下降7.34%，环比下降7.88%；归母净亏损521.21万元，同比下降136.73%，环比下降122.47%；扣非净利润-88.02万元，同比下降107.26%，环比下降104.0%。同比与环比双双由盈转亏。这也打破了公司自2025年一季度起连续6个季度盈利的纪录。
图源：一鸣食品三季报
一鸣食品2026年逐季利润走出一条倒V形曲线。一季度归母净利润约1581.58万元，二季度回升至2319.55万元、同比增长22.66%，三季度直接跌至-521.21万元。上半年，公司还靠“关店提效”交出了一份“营收微降、利润上涨”的成绩单——营收13.90亿元同比仅降0.85%，归母净利润3901.13万元却同比增长21.09%。然而，当收入端从“微降”切换为“显性收缩”，上半年赖以支撑利润的费用红利趋于见顶，利润的支撑点随之失守。
毛利率与净利率的同步下行也具有信号意义。前三季度毛利率26.44%、同比下降2.51个百分点，三季度单季毛利率25.18%、同比下降3.98个百分点，环比下降2.09个百分点。把时间拉长，前三季度毛利率已连续走低：30.58%（2022年）、30.18%（2023年）、29.58%（2024年）、28.95%（2025年），今年进一步降至26.44%。
此外，门店网络也在同步收缩。期末门店总数1877家，较期初的2009家净减少132家。其中直营门店由444家降至407家（净减37家）；华东地区加盟门店由1565家降至1466家（净减99家），华中地区新开加盟门店4家，加盟门店合计1470家，较期初净减少95家。 前三季度公司新开门店258家、关闭390家。对一家长期依靠门店密度覆盖社区与校园场景的连锁企业，一鸣食品再次进入收缩周期。
图源：一鸣食品三季报
非门店渠道逼近半壁：
渠道结构加速切换
门店收缩的同时，渠道结构的换挡正在加速，各渠道呈现出显著的分化态势。
从分渠道数据看，加盟门店前三季度实现主营业务收入6.65亿元，同比下降3.08%，毛利率19.84%、同比减少2.24个百分点；直营门店实现收入3.13亿元，同比下降20.42%，降幅远超整体营收，毛利率53.37%、同比减少0.76个百分点。有行业人士指出，直营门店作为毛利率最高的渠道，其收入率先收缩，意味着高毛利收入来源收窄，对综合毛利率形成结构性拖累。直营门店以3.13亿元收入贡献约1.67亿元毛利，直销渠道以5.54亿元收入（同比增长21.77%）仅贡献约0.90亿元毛利；直销渠道每1元收入创造的毛利不足直营门店的三分之一。收入从直营门店向直销渠道迁移时，即便总收入持平，毛利额也会系统性收缩——这正是“减收增利”在Q3难以延续的结构性原因。
与门店渠道的整体收缩不同，非门店渠道内部走势分化。直销渠道实现收入5.54亿元，同比增长21.77%，是传统渠道中唯一实现大幅增长的板块，毛利率16.32%、同比减少2.59个百分点；经销渠道实现收入2.50亿元，同比下降12.93%，毛利率17.64%、同比减少3.26个百分点；线上渠道实现收入1.18亿元，同比增长13.63%，毛利率50.64%、同比提升4.80个百分点，成为全线唯一毛利率提升的板块。非门店渠道合计营收9.23亿元，按主营业务收入18.99亿元计算占比约48.56%，逼近“半壁江山”；若按营业收入20.79亿元计算，则约为44.4%。
费用端呈现“三降”格局：销售费用下降13.34%、管理费用下降5.81%、财务费用下降40.90%。财务费用降幅最大，但主要来自利息费用减少的被动改善——利息费用同比减少约349.36万元，与销售、管理费用压降所代表的主动降本不是一回事，不宜并列为“费用红利”。而且从绝对额看，销售费用减少0.54亿元、管理费用减少0.05亿元，才是利润的主要缓冲；财务费用的349万元贡献有限，其"降幅最大"更多是基数效应。
门店端，公司完成试点店系统性改造，以“社区友好、儿童友好、宠物友好”为理念的“文岚”奶吧新模式，2025年，公司多渠道拓展新会员，新会员数同比增长12%，门店会员累计客流同比增长3%，会员业务收入贡献占比同比提高6%。
跨区域拓展方面，华中市场是走出华东的首个试点，武汉作为先行落地城市，目前已有4家加盟门店开业，公司董事长朱立科在2026年半年度业绩说明会上表示，计划年底拓展至10家。但他同时给出了一个更长的时间表：“综合门店培育周期判断，预计2027年上半年华中板块才能对公司营收逐步形成实质性贡献。”这意味着，即便年底完成10家门店布局，华中市场对营收的实质性拉动也要到2027年上半年才可能显现。当前阶段，它仍处于试点培育期，收入体量尚不足以对冲门店端的收缩。
供应链构成这一系列调整的基础环节。公司牵头组建南方奶牛育种联合体（SDCBC），育种大数据平台积累10万头奶牛表型数据，公司培育的胚胎牛单产可达13吨，奶源综合成本较行业低12%至15%；七大配送周转中心辐射江浙沪闽皖赣六省市，生鲜乳24小时从牧场直达消费端。
从公司披露的动线看，调整方向清晰，但新渠道目前贡献的收入体量偏小，尚不具备对冲门店收入下滑的能力。
三重挤压：
收入失守、成本逆风、费用红利见顶
收入端的核心矛盾在于门店收缩导致收入基本盘萎缩，而新渠道未能完成补位。公司在财报中将三季度转亏归因于“营业收入同比下降、毛利额相应减少以及营业外收入减少等综合影响”。在上半年业绩会上，公司亦表示收入下滑“主要原因为经销渠道及直营门店销售收入下降……门店数量减少，是直营收入下滑主要原因”。门店密度下降直接导致社区与校园场景客流流失，而三季度的边际变化在于，这一负向效应的速度开始加快，关店带来的客流损失已超过单店提效所能弥补的收益。
图源：一鸣食品三季报
成本端则遭遇了由顺风转为逆风的转折。据北京商报报道，高级乳业分析师宋亮指出，奶价大幅上涨也是导致一鸣食品归母净利润下滑的主要原因之一。“7到9月，国内奶价呈现大幅上涨态势，奶源成本随之大幅增加。例如，散奶价格从3.3元/公斤涨到3.8元/公斤，部分地区甚至突破4元/公斤、达到4.5元/公斤。三季度奶价全面上涨，使下游乳企成本普遍承压，一鸣食品这类企业成本增幅较大，进而侵蚀了净利润。”不过，宋亮引述的是散奶的市场极端报价，农业农村部监测的十个主产省份生鲜乳合同收购均价上行要温和得多：7月3.04元/公斤，结束连续53个月同比下跌；8月第三周3.06元/公斤、同比涨1.3%；9月第三周3.08元/公斤、同比涨1.7%。方向性转折确定，但绝对涨幅远小于散奶报价，对一鸣食品采购成本的压力也应放在这一更温和的基准下理解。
对一鸣食品而言，这一轮奶价上行存在特殊的结构性矛盾：公司奶牛基础群已突破10万头，奶价上行理论上利好上游牧场，但收入以终端门店销售为主，奶价上涨的成本压力直接挤压终端产品毛利。据农业农村部数据，2025年奶价整体处于低位，当年5月奶业主产省生鲜乳收购价为3.07元/公斤、同比下跌9.2%；2026年三季度奶价同比转正，成本端由“顺风”转为“逆风”。
图源：中国农业农村信息网
即便公司自有奶源成本较市场低12%至15%，但这一优势在奶价低位时是锦上添花，在奶价快速上行时却不足以完全对冲采购成本的抬升。
费用端的矛盾则在于其驱动模式的边界。上半年净利增长21.09%很大程度上是“省出来”的，其前提是收入端没有明显恶化、费用节省可完整转化为利润。但第三季度收入降幅从上半年的-0.85%骤扩至-7.34%，收入端收缩带来的毛利额减少已超过费用节省所能弥补的幅度。2025年公司全年营收29.04亿元、距30亿元仅一步之遥，今年前三季度收入同比下滑后，全年营收重回30亿元量级的可能性较小。
市场端的预期修正同样值得关注。2026年7月10日至8月18日的28个交易日内，公司股价累计涨幅达202.82%，其中7月28日至8月18日的16个交易日录得11个涨停板。公司连续发布风险提示称“股价已严重偏离基本面”。三季报披露后首个交易日，股价下跌6.3%至21.7元/股，较8月18日高点38.61元/股已跌去约四成。
一鸣食品正处在业务结构切换期。原有增长来源是门店数量扩张，目前门店已连续净减少：前三季度净减132家，关闭390家。替代性渠道包括直销、线上和跨区域布局，增速较快，但合计规模仍小：非门店渠道占主营业务收入48.56%，华中地区主营收入仅111.07万元。奶价上涨这一外部变量，出现在上述切换尚未完成的阶段。
结构层面的变化同样明显：非门店渠道占比升至48.56%，线上毛利率提高4.80个百分点至50.64%，销售、管理费用连续压降，华中开出首批4家门店。但这些变化尚不足以抵消收入基本盘的下滑。接下来的观察点有三：华中年底能否达到10家门店、奶价能否回稳、四季度能否重新实现单季盈利。