11月5日，10年期国债收益率跌破1.60%。11月9日，中债估值收在1.59%，1年期1.17%，30年期2.03%，10年期国债期货主力合约收在110.28，上市以来新高。这个数字在债市是喜报，到了债基账户里是另一回事，票息薄到1.6%，回撤的开关却握在久期手里。

我的看法很直接：低利率走到这个位置，债基不再适合"买了放着"。它的收益来源换了地方，过去靠票息，一年2.5%到3%，买了不用管；现在票息只剩1.6%到2%，一次像样的回调就能把大半年的利息抹平。买之前不弄清自己拿的是短债还是长债，回调一来，攒了大半年的利息一个星期就交回去。

先把账算清楚。修正久期衡量的是收益率每变动1个百分点，债券价格反向变动百分之几。10月30日，市场免费演示了一次。当天30年期国债期货主力合约收跌0.94%，10年期跌0.21%，5年期跌0.17%，2年期只跌0.06%。同一则信用事件的扰动，30年和2年的跌幅差了将近16倍。落到净值上，博时30年国债ETF复权净值跌1.03%，30年期国债一年票息才2%出头，一天就把半年利息还了回去。同一天，短期纯债基金典型产品净值跌8个基点上下，中长期纯债中位数跌18个基点。

按修正久期线性估算，收益率上行10个基点，久期0.8年的短债基金净值约跌0.08%，久期2.97年的中长期纯债跌0.30%，久期7年的10年国债ETF跌0.70%，久期16.5年的30年国债ETF跌1.65%。上行50个基点，30年国债ETF估算跌幅8.3%。理论值，实际有凸性和票息对冲，会小一些，方向错不了。

要弄懂今年的债基为什么特别怕回调，得看钱是怎么被赶到长端去的。11月2日，央行把主要政策利率从7天期逆回购利率换成隔夜逆回购利率，操作利率1.25%，每个工作日都做。这轮债基久期风险的源头就在这里。过去债基赚钱有两个来源，票息和杠杆套息。票息是买了拿着，到期还本付息；套息是借短买长，赚两者的差价。套息的前提是短端够便宜，还比票息低出一截。政策利率换到隔夜之后，DR001被按在1.25%附近，11月4日报1.2591%，近四个月的低点。短端被钉住，价差压薄，加杠杆的空间就没了。

信用端也堵上了。信用利差压到极低分位，靠下沉信用换收益行不通，能拿的溢价越来越薄。票息薄了，杠杆废了，信用下沉也没了空间，剩下的路只有一条，往久期上要收益。三季度债基的动作高度一致，降杠杆，拉久期。到10月30日，全体债基久期2.97年，处在2025年以来的99.8%分位，中长期利率债基4.54年，信用债基2.20年。中长期纯债的平均久期，半年末已到3.35年；中证综合债指数修正久期6.36，市场久期中枢被推到六年以上。

这条链条不难看清，短端被钉死，资金迁向长端，长端价格被推高，久期被动拉长。持仓的久期是被结构推上去的，不是哪个人贪心。

久期拉长以后，收益和风险同时被放大，速度却不一样。截至11月2日，今年中长期纯债基金年化回报中位数2.9%，短期纯债1.9%，指数债基2.4%。1个百分点，看着不算什么。可拿2026年一季度的持仓回溯，短期纯债规模加权年化2.78%、波动率0.38%、最大回撤-0.35%；中长期纯债对应4.86%、0.86%、-0.80%。多赚两个点，波动和回撤都翻了一倍多。今年中长期纯债基金里，68%的规模挤在2%到4%的年化区间，纯债基金负收益的只有8只，规模占比0.2%。这张分布图是在四个月单边下行里画出来的，方向一倒，整段平移。

2022年11月是一份现成的教材，那年11月10日到16日，10年期国债收益率从2.66%附近顶到2.858%，14日单日上行10个基点，是2016年12月以来单日跌幅的纪录。3010只债券型基金里近八成在11月回报为负，87%的纯债基金一周负收益，信用债修复用了50到78个交易日。

触发点大家都记得，防控优化加上地产政策。把跌幅放大的，是净值化之后的赎回链条：净值跌，居民赎回理财，理财赎回债基，债基卖债，债券再跌。今年10月30日演了一遍缩小版。一家地方国企的债务处置传闻让信用债先跌，当天债券ETF净流出126.7亿元，信用债类占107.2亿元。同一天股市大跌，含权产品被赎回，卖的还是二永债和信用债。两条压力压在同一个品种上，跌幅自然放大。

这一次没走成2022年那样，原因也算清楚，资金面没有实质收紧，DR007在1.39%附近；10月制造业PMI回落到49.3%，不支持利率趋势性上行；央行还有债市非银大额赎回互换便利工具。这条链条还在，比它这一次有没有走完更要紧。

有人会问，既然这么怕回调，钱为什么还在往债基里涌？看看存款那头就明白。今年7月，整存整取1年期平均利率1.263%，3年期1.683%，5年期1.560%，5年比3年还低。大额存单3年期1.716%，5年期1.620%。六大行活期0.05%。在这个水平上，存着不动就在付机会成本，所以钱开始搬家。9月末住户存款余额175.3万亿元，前三季度增加9.40万亿元，同比少增3.33万亿元。债基规模到11月5日12.86万亿元，4149只产品，今年以来增长1.75万亿元，其中中长期纯债6.15万亿元。而这1.75万亿元里，有相当一部分跟着赚钱效应进来。债券ETF前10个月净流入2600多亿元，9月单月规模从9264亿元跳到10397亿元。追涨的钱跑得也快，10月30日一天就撤走126.7亿元。

回到最实际的问题，1.59%的位置上，债基该怎么买。我的判断是，收益率排名可以先放一边，头一个该看的是这只产品的久期，和你这笔钱多久要用。票息是时间给你的钱，一年1.6%到2%，按天算；资本利得是别人给你的钱，靠利率下行，靠交易对手。利率越低，前者的分量越小，后者的分量越大，而后者不确定，还要用久期放大。

按用钱时间分档。随时可能动用的钱，现金管理类或货币基金更合适，收益1.1%左右，别嫌低，它卖的就是确定性。一个月到一年不用的钱，放短债基金，久期1年以内，多拿一层期限溢价和信用溢价，回撤量级在0.1%这一档。三年以上不用的钱，才轮得到中长期纯债，久期2到4年，用波动换那1个百分点的年化。先想清楚这笔钱多久不用，再去挑工具。多数人反过来，先瞧谁今年涨得凶，涨得凶的那批多半久期最长，你买进去接的，是别人赚完的那一段行情。

挑产品时，季报里有三个数字比排名有用：久期超过4年的纯债基金，要做好单日跌0.3%以上的准备；杠杆率高，资金面一紧就被动卖债；机构持有比例高，一笔赎回就能改写净值曲线。债券ETF机构占比普遍九成以上，10月30日单笔22亿元的赎回，占了一只390亿元产品规模的5.6%。

另外场内ETF和场外基金不是一回事，10月30日，多数信用债ETF场内价格跌0.4%到0.5%，净值只跌0.13%到0.15%，差出来的部分是恐慌砸出的折价。那个时点卖，亏的是净值跌幅加折价；买，拿到的是折价垫出的缓冲。

国盛证券认为岁末年初10年期还有10到15个基点下行空间；华创证券认为会在1.6%附近偏强震荡；华源证券提醒，对2027年债市的预期要适度往下调。我不做点位预测，只想说清楚一件事，这个位置往下，赚的是剩下的一段，性价比在变差。为了多赚15个基点，你要扛住3年以上久期，回调20个基点就是0.67%的净值损失，等于把四个月的票息一次交出去。换成长债ETF，久期7年，20个基点对应1.4%，十个月白干。

最后说一句可能不太好听的话，1.59%不算贵，也谈不上便宜。它买不来安心，只买得来一段时间。这段时间里，市场给你票息，也随时可能收回一点本金。你能确定的只有一件事，这笔钱什么时候要用，想清楚这个，短债还是长债，就不用再问别人了。你手上那只久期几年，季报里写着，翻一眼比问十个人管用。