作者|林岁
编辑|王小明

2026年9月1日，片仔癀股价收盘报123.10元/股，当日涨0.79%。截至收盘，公司最新市值为742.68亿元。而在2021年的巅峰时期，这家被称为“药中茅台”的中药龙头企业市值一度超过2900亿元。不过五年时间，超过2100亿元市值蒸发殆尽。

就在两天前（8月29日），片仔癀披露了2026年半年度报告：营收45.73亿元，同比下降14.98%；归母净利润10.93亿元，同比下降24.22%。这已是片仔癀连续第二个下滑的半年度。2025年全年，公司实现营收90.01亿元、净利润21.59亿元，同比分别下降16.56%和27.49%。而在2021年以前，片仔癀长期保持双位数增长，核心板块毛利率曾维持在80%左右。

2025年全年的双降、2026年上半年的持续下滑，半年报中确有若干数据出现边际改善，但主要是收缩采购、压缩库存带来的“账面回暖”，营收与核心产品收入仍在萎缩，应收账款与销售费用暗藏隐忧，治理乱象与品牌信任危机亦未消散。

财务面具下的温差：
边际改善难掩颓势

乍看半年报，确有积极信号。

经营活动产生的现金流量净额16.25亿元，同比增长332.58%。公司解释为“本期购买商品、接受劳务支付的现金减少”，简单来说，采购端在收缩，库存出清在加速。肝病用药毛利率达62.77%，同比增长1.27个百分点。公司拟每10股派发现金红利10.70元（含税），合计派发约6.46亿元，业绩下行期维持近六成分红，本质上是向市场释放维稳信号。

据中药材天地网数据显示，国内天然牛黄的报价从25年7月的170万元/公斤一路降至26年8月的55万元/公斤，二季度公司毛利率同比回升2.42个百分点，光大证券研报称之为“毛利率拐点已现”。

然而，这些边际改善的根基并不牢固。

营收与净利润的“双降”格局并未打破。作为业绩支柱的肝病用药（即片仔癀锭剂与胶囊），上半年收入23.48亿元，同比下降18.92%。核心产品以如此速度萎缩，仅凭毛利率的微幅回升远不足以扭转颓势。

也有券商将现金流的修复与毛利率的回升解读为行业下行期的"主动出清"，被部分机构视为经营质量筑底的积极信号，而非单纯的被动收缩。但"筑底"能否成立，仍取决于终端动销能否随之企稳，尚不能据此判断趋势已经反转。

截至报告期末，片仔癀应收账款余额达10.18亿元，较上年末增长35.14%。公司解释为“未到回收期的销售货款增加”。应收账款逆势大增，背后通常为两种情形：一是向渠道压货、放宽回款信用；二是终端动销不畅导致回款周期拉长。前两种情形若占主导，则意味着当前营收规模的维持，部分是以透支渠道健康为代价，具体归因还需后续季度回款数据验证。

此外，公司上半年销售费用高达2.79亿元，在营收下降近15%的情况下反而同比增长27.50%。其中促销、业务宣传及广告费从8125万元增至1.38亿元，增幅超过70%。收入收缩、费用扩张，经营效率不升反降，在一定程度上或反映出公司在终端动销承压之下的焦虑式投入。

现金流在改善，但营收在萎缩；毛利率在回升，但核心产品销量在加速下滑；分红在维持，但应收账款在膨胀。有行业人士指出，片仔癀表面的边际改善更多是“止血”而非“造血”，距离真正的触底反弹，还尚有距离。

经营裂隙：
59亿存货压顶

在各项指标中，存货所隐含的风险最为突出。截至上半年末，片仔癀存货账面价值仍高达59.54亿元，占净资产的40.75%，虽较上年末减少了7.25亿元，但基数依然庞大。此前的2025年末，公司存货规模一度飙至66.79亿元，其中原材料达48.08亿元，同比增长50%。公司解释称，原材料中98.04%为肝病用药原料，系因天然麝香、牛黄等核心原料供给紧张、价格波动大而开展的“战略储备”。

存货金额的膨胀，既有原材料价格上涨的客观因素，也包含公司主动战略储备的考量，但真正的风险在于计提。

截至2026年上半年末，片仔癀存货跌价准备仅为2037.11万元，计提比例仅0.34%。而天然牛黄价格已从2025年初约165万元/公斤的高点回落至52万元/公斤左右。在原料价格已从高位腰斩逾六成的背景下，这一计提力度是否充分，仍是投资者与监管层需要持续关注的问题。

上交所已就此向片仔癀问询，要求公司说明在营收下滑背景下存货大增的匹配性与合理性，以及跌价准备测算过程。公司在回复中解释称，核心成品及原料占存货总额超80%，产品毛利高，不存在长库龄减值风险。

针对成本端的平滑机制，公司另在互动平台表示，加权平均法下，高价采购成本会与库存中较低成本的原料加权平均，对当期成本压力有一定的平滑作用。然而即便如此，2025年肝病用药毛利率仍从高位下降超17个百分点至61.29%。

高价库存的成本压力即便经过加权平均平滑，依然显著传导至利润表。但2025年末存货跌价准备率仅0.28%，远低于同业均值2.18%。成本压力已在利润表中兑现，而跌价风险尚未在资产负债表中充分暴露。

存货风险之外，片仔癀近年来经历了行业罕见的人事动荡：原董事长刘建顺（2014年起掌舵七年）因严重职务违法并涉嫌受贿犯罪被开除党籍、移送司法；接任者潘杰仅任职8个月便离任，2023年5月涉嫌严重违纪违法，接受审查调查；副总经理刘丛盛同批被查。近年来，包括总经理黄进明（2026年7月因退休离任）在内的多位高管相继辞职。这样的治理环境下，战略决策的连续性和科学性难以保障。

价值基石动摇：
“神药”叙事遭拷问

就在8月，片仔癀遭遇了一场严峻的信任危机。

有媒体报道，片仔癀北京直营门店摆放的宣传册中，宣称片仔癀可治疗“原发性肝癌、晚期结肠癌、新冠肺炎”等数十种病症。店员主动拿出成套塑封宣传册供记者查阅拍摄，直言“这份资料全网都能查到，全国门店统一使用”。

然而，国家药品监督管理局核发的片仔癀标准说明书（国药准字Z35020243）功能主治仅为“清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛。用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎”等。公开资料显示，片仔癀于2021年启动中晚期原发性肝癌新增适应症临床试验，截至2026年8月，该适应症仍未通过国家药监局审批，不具备合法治疗肝癌的药品标注资质。

事实上，早在7月30日，就有消费者在购买片仔癀后向北京市东城区市场监督管理局实名举报。提交了片仔癀官方核准药品说明书、药店现场宣传图片及两份违法宣传单等四份证据。举报认为，相关经营主体存在违法药品广告行为，超出药品说明书核准范围，将产品宣称具备治疗重症癌症、各类炎症等功效。北京市东城区市场监督管理局经审查，于2026年8月13日完成立案告知，认定举报符合立案条件，正式启动案件核查工作，将围绕宣传物料内容、门店推广行为、是否违反药品广告监管相关法规开展全面取证。截至发稿，该案仍处于调查取证阶段。

“神药”光环的背后，是金融属性的退潮。据《快消一姐》观察，片仔癀官方标价760元/粒，但部分渠道实际成交价已低于600元，二手回收价更一度低至458元——从官方定价到实际成交、再到二手回收逐层"打折"，正是金融属性退潮、价格体系出现倒挂的直接注脚。从"一药难求"到"倒挂难卖"，片仔癀正从可囤积炒作的硬通货回归药品本质，而其疗效是否配得上价格，正被越来越多人审视。

从“药中茅台”到市值蒸发2100亿，片仔癀正在褪去浮华，回到它作为药品本身。而片仔癀未来的路，不在于宣传话术的堆砌，而在于用经得起检验的疗效和规范透明的经营，在市场与监管的目光中一点点重建信任。门店宣传违规的调查结果尚未落定，接下来的市场检验只会更加真实而具体。片仔癀的底部，不在报表里，在人心深处。