前言

一个72岁的老人，要在监狱里待到2033年底。

陈峰，海航集团原董事长，2025年9月10日被海南省高院终审裁定驳回上诉，维持12年有期徒刑的原判，罚金2.21亿元，没收个人财产4000万元。

他一手把海航从1000万启动资金推上万亿资产的神坛，又亲手把它推下了悬崖。

而就在一年多之后，2026年11月2日，海航控股的新任董事长王科走马上任，飞行员出身，47岁，在西部航空干出过连续盈利的履历。

一个创始人落网，一个飞行员接棒，海航的飞机还在飞，但它已经不是原来那个海航了。

一个曾经排到中国民企第二、资产上万亿的巨无霸，到底是怎么在几年之内把自己拆成一地碎片的？

不是踩刹车，是根本没装刹车

恒大的垮，是地产高周转的刹车踩晚了。

海航的垮，更像是一辆根本没有装刹车的车，在高速上靠借来的油往前冲，油一断，车就散了。

陈峰1993年闯进航空业的时候，手里只有1000万，连半架波音都买不起。

他走的路子是以租代购、以贷养机：租一架飞机，抵押出去换贷款，再租下一架，再抵押。

这个循环在行业红利期是弯道超车的捷径，我承认，那个年代家底薄想干事，靠杠杆起步不算原罪。

真正致命的，是2016到2017那两年，海航把“借钱干事”变成了“借钱扫货”。

纽约的写字楼、德意志银行的股权、希尔顿的股份、英迈国际，看什么买什么，两年净投资砸出去5600亿，总资产从5400亿冲到1.23万亿。

这里面的账，其实很清楚：买来的海外资产，从交割到产生稳定现金流，要按年算；可债务的利息，是按天算的。

2018年末海航总负债达到7552.68亿元，短期借款1011亿，应付债券1122亿，审计机构直接在年报里提示资金周转风险。

更麻烦的是，海航的资产太散了。

恒大的地在那里，降价总有人接；海航买回来的写字楼和境外股权，行情一变，想卖都找不到出价的人。

依我看，海航的崩塌比恒大更“惊人”，不在于数字更大，而在于它的资产结构天然缺乏逃生的弹性。一脚踩空，连缓冲的台阶都没有。

2017年下半年银行排查海外并购风险，融资口子一收，借新还旧的链条当场卡死。

2020年疫情把航班砍掉大半，主营收入腰斩，最后一根绳子也断了。

2021年，海航集团及321家经营主体进入实质合并重整，申报债权近2万亿，最终确认1.1万亿，资产评估值只有约5000亿。

一半以上的缺口，靠经营是永远补不回来的。

谁的算盘，谁的账单

这场局里，每一方都在拨自己的算盘，但最后买单的人，往往是最没有算盘的那一方。

陈峰的算盘，赌的是“大到不能倒”。

他的逻辑不难猜：把规模做到足够大，绑上足够多的银行、债权人和就业，风向变了也有人托底。

但商业世界里，“大到不能倒”从来不是一条法律，只是一厢情愿的幻觉。

2023年证监会认定海航组织、指使旗下9家上市公司隐瞒关联方资金占用，截至2020年6月底占用余额550亿，另有561亿关联担保未披露。

集团的资金窟窿，往下属上市公司身上挪，上市公司的股东和债权人，在毫不知情的情况下替集团的野心背了风险。

最终三罪并罚——背信损害上市公司利益、骗取贷款、职务侵占，陈峰的赌局以12年刑期收场。

金融机构的算盘，是“规模大就是安全”。给海航授信的银行、买海航债的机构，看的是世界500强的牌子、是飞机天天在天上飞。

可“集团有实力”和“这笔钱投去了哪里、还不还得上”，是两件完全不同的事。

牌子越亮，尽调的惰性越大，这是很多巨头爆雷前共同的信号。

最让人难受的，是普通理财投资者。

海航旗下平台发行的理财产品，约6万名自然人买了近300亿，其中2.3万人是海航自己的员工。

清偿方案是每户现金兑付上限3万元，超出部分转信托，底层资产里混着亏损地产和停滞项目，实际到手普遍不足一成。

恕我直言，这些人不是投机客，他们信的是“五百强”三个字，信的是自己每天上班的公司。

他们分不清集团层面的光环和产品层面的风险之间的距离，这不是贪心，是信息不对称下的结构性弱势。

企业扩张的收益归了股东和高管，扩张失败的代价却切走了一大块普通人的积蓄，这种不对称，才是海航案里最值得被记住的伤口。

方大2021年以410亿入主航空板块，机场板块归了海南国资，债务大头塞进信托，债权人拿份额等底层资产慢慢处置。

飞机保住了，员工岗位保住了，比起破产清算确实是好得多的结局。

但“活下来”和“站起来”，中间隔着一条很长的路。

飞行员接棒，能飞多高

王科上任的时间点，非常微妙。

2026年前三季度海航控股营收557.32亿，还在增长，归母净利润却只剩8.20亿，同比暴跌71.18%，第三季度单季利润跌了八成。

总资产1586亿，负债1525亿，资产负债率96.13%。赚来的钱，大半要去填利息和旧债。

王科的履历有说服力：飞行员出身，管过安全，管过市场，在西部航空把净利润从2.5亿做到5.7亿，擅长用数字化手段抠成本、划“航线收益责任田”。

让一个懂飞行、懂成本的人来当家，方向是对的。

但我要说一句不中听的话：飞行员能把一架飞机的油耗和航路优化到极致，却很难靠精细化驾驶让一架结构超重的飞机飞得更远。

96%的负债率，是重整之后留下来的结构性重量。

短期看，油价、汇率、国际航线恢复节奏，任何一个变量抖动，利润就会被再削一层。

长期看，王科真正要证明的，不是能不能让某一条航线盈利，而是能不能在不重新踩杠杆油门的前提下，把负债率一寸一寸降下来。

结语

海航这堂课，学费远不止7500亿的账面负债。

它藏在6万理财人的存折里，藏在被关联占用的550亿上市公司资金里，藏在整个跨境并购融资链条的信用损伤里。

接下来最值得盯住的变量，不是海航的飞机数量，而是那96%的负债率往下走的斜率，以及信托底层资产处置的真实回收率。

如果这两条曲线迟迟不动，那“活下来”就只是把问题往后挪了一步。

飞机还在天上，不等于警报已经解除。

在我眼里，衡量海航是否真正走出ICU的标准，从来不是它又买了几架飞机，而是它还敢不敢、还能不能，再把杠杆当成翅膀。