作者|桑榆

编辑|王小明

10月21日，四川白家阿宽食品产业股份有限公司（以下简称“阿宽食品”）股票停牌，价格定格在7.48元，总市值6.25亿元。距离它2024年11月登陆新三板，刚好720天。

此前，9月24日，董事会通过议案，拟主动申请终止挂牌，理由为“集中精力投入企业经营发展、提升决策效率、降低运营成本”。

按2021年股改后第一次增资的价格测算，这家公司曾经的估值接近40亿元。五年之间，市值蒸发逾八成。主动停牌是公司基于自身经营发展与资本市场规划作出的安排，其背后涉及公司业绩变化与客户结构调整等多重因素。摘牌后，公司未来是否会选择其他市场，目前没有公开的明确计划。

六年间三度改道：

阿宽的上市路为何越走越窄

2015年，陈朝晖创立的四川白家食品推出“阿宽”红油面皮，以非油炸、重口味、宽面皮切开了与传统方便面的差异。据《21世纪经济报道》，2020年，居家消费放大方便速食需求，公司营收跃至约11.1亿元，红油面皮一个系列年销售额约5亿元。

资本随之而来。2020年2月至2021年1月，公司先后完成三轮融资：A轮1.1亿元引入同创伟业、前海股权投资基金、常州彬复等机构；B轮超1.7亿元，高瓴深圳怿恒、茅台建信基金（后更名茅台投资）、壹叁资本入局；C轮1.2亿元，青岛同创、兼固投资、麦星投资等认购。按C轮增资价40.91元/股计算，公司估值达39.20亿元。

2021年12月改道深交所主板，先后披露三次招股书，经过多轮问询，2023年12月主动撤回上市申请材料；2024年11月转挂新三板，明确将北交所列为下一阶段目标。

使这一路径难以推进的，是公司业绩的变化。2023至2025年，营收分别为13.03亿元（+4.54%）、13.64亿元（+4.72%）、12.24亿元（−10.24%）；归母净利润分别为5037.22万元（-26.80%）、4695.37万元（-6.79%）、466.71万元（−90.06%）。

根据北交所上市审核指引，发行人最近一年经营业绩指标较上一年下滑幅度超过50%的，如无充分相反证据，一般应认定对持续经营能力构成重大不利影响。阿宽食品2025年的利润下滑幅度远超这一阈值，按该审核关注口径，其北交所上市安排可能面临较大不确定性。2026年3月股东会议案中，北交所上市安排也已不再出现。

需要说明的是，2026年3月31日，在2025年年报董事会审议环节，董事段瑶投出弃权票。其理由是，管理层虽就业绩大幅下滑口头解释了原因，但会前未向其提供佐证材料，其无法保证年报真实、准确、完整。

公司方面称，摘牌是为了降低运营成本、提升决策效率，这一理由有其现实背景。对一家市值6.25亿元的公司，持续督导、审计、信披是刚性支出。与此同时，公司承诺对异议股东按成本价、每股净资产、7.48元/股三者孰高回购，摘牌后12个月内完成。7.48元正是停牌前的市场价格，意味着这一退出安排不低于股东当前可变现的水平。

拟摘牌发生在半年报披露之后，因此2026年上半年数据尚不能说明拟摘牌的效果。2026年上半年，公司营收约6.35亿元（−2.44%），归母净利润2022.44万元（+1.90%），扣非净利润1732.70万元（−1.32%），经营活动现金流由上年同期−572.99万元转为+1193.20万元。利润与现金流边际修复、营收仍在收缩，是拟摘牌前的经营底色；拟摘牌能否改善经营，仍需后续财报验证。

从年采购2亿到自建工厂：

麻六记的‘断奶’时刻

拟摘牌公告发布一个月后，麻六记以一种阿宽食品未必预料的方式进入了舆论中心。2026年半年报显示，麻六记关联公司北京食通达科技发展有限公司以442.8万元位列阿宽应收账款和合同资产期末余额第一名，占合并口径11.47%，“第一大欠款方”的话题随之发酵。

10月22日，麻六记发布《关于与阿宽食品合作款项的情况说明》，称业务往来均依据正式合同开展，合同约定了授信额度与结算账期。“应收账款不等于‘欠款’，而是属于双方合作周期内正常的阶段性账款”，合同约定了授信额度与结算账期，回款“正按合作流程正常推进”。从数据看，这笔款项也绝非积压之势：2025年末余额为637.13万元，半年间减少了约194万元，并非持续累积。

麻六记在声明中称：“为进一步优化产品供应链、稳定品控体系，自今年8月中下旬起，麻六记自营生产工厂正式投产，部分产品已逐步转为自主生产。”工商信息显示，承担自营生产的主体麻六记（四川）食品有限公司成立于2026年4月，早于工厂投产约四个月。

就实质影响而言，采购端的变化比应收端更值得关注。2022年，麻六记首次成为阿宽食品定制销售业务的第一大客户，采购额5034.51万元，占主营业务收入4.26%。此后增至1.74亿元（2023年）、2.01亿元（2024年），2025年降至约1.19亿元，降幅40.8%，一年减少约8200万元。

值得一提的是，2025年7月，麻六记部分批次酸辣粉被曝发霉、遭开市客下架，7月27日阿宽作为代工方发布召回声明，承认生产中消杀环节存在不足。需要说明的是，就食安事件与自建产能的关联，公司未作正式说明。公开信息仅能确认两者在时间上先后发生，尚不足以据此认定因果关系。

对赌未了、品类级爆款难再

阿宽如何自处

阿宽食品同时经营自有品牌与定制销售两块业务，后者为三只松鼠、麻六记、李子柒、百草味等品牌贴牌生产。定制业务长期承担规模扩张的角色，利润贡献却相对有限。据招股书显示，2019至2021年，定制销售毛利率分别为19.5%、19.06%、17.59%，而电商自营、直供超过30%。代工业务有助于带来订单和提升产能利用率，但定价权通常掌握在品牌方手中。

2025年，前五大客户销售额合计约3.57亿元，年度销售占比29.17%，高于2024年的24.85%；赵一鸣关联公司以8258万元成为第二大客户。有行业人士指出，客户集中度较高，意味着单一客户的采购调整对公司收入的影响更为直接。麻六记转向自主生产后，这一结构性特征更加明显。

品控层面。继麻六记酸辣粉之后，2025年10月，红油面皮被曝保质期内拆袋发现虫状物，公司回应称非直接质量问题，不排除分销商储存不当所致。

比经营层面的修复更紧迫的，是一份在拟摘牌后依然有效的个人义务。2021年6月，实控人陈朝晖与茅台投资、高瓴怿恒等签署附生效条件回购协议：约定若公司IPO申请受理后4年内未能完成境内交易所上市，投资人有权要求陈朝晖个人回购股份。2021年12月公司IPO获深交所受理，以此计算，4年期限已于2025年12月届满。

按照对赌协议原文约定，目标为境内市场首次公开发行股票并上市。新三板挂牌不构成协议意义上的“IPO上市”，摘牌本身也不会使义务消灭。据公司对深交所首轮IPO问询函的回复，若全部触发涉及股份约33.41%，以2023年12月31日为触发日测算回购资金约6.14亿元——与停牌前6.25亿元市值几乎相当。

部分义务已履行：2024年，公司斥资约1.34亿元回购青岛同创、兼固投资、麦星投资、深圳怿恒等C轮投资人股份，此后陈朝晖剩余回购本金约3.53亿元（不含利息）。2026年7月27日至8月25日，公司又实施要约回购928.89万股（占回购前总股本10%）；10月完成注销后，总股本由9288.89万股降至8360.00万股，陈朝晖持股由52.9148%被动增至58.7942%。

但据2025年年报，陈朝晖与南海成长、前海投资、常州彬复等股东的特殊投资条款“尚未履行完毕”，触发条件已生效，正协商处理；回购金额与履约进度，公开材料未见披露。

赛道并未收缩，但增长方式在变。艾媒咨询数据显示，2025年中国方便速食市场规模约2708.3亿元，预计2026年达到2949.3亿元。规模仍在扩张，量的支撑却在减弱：世界方便面协会数据显示，2020至2024年中国方便面需求量从463.6亿份降至438亿份，头部的增长更多来自提价与产品结构升级，而非销量扩张。行业竞争的重心由此从铺量转向结构。

阿宽食品的收入结构也在分化。2026年上半年，方便面收入约2.98亿元（+8.41%），方便粉丝约2.01亿元（−16.78%）。一面增长、一面收缩，说明公司同样处在品类结构调整之中；但在行业增长更多依赖提价与升级的背景下，这种分化能否转化为可持续的利润修复，仍待观察。

从近40亿元估值到6.25亿元市值，变化的不只是这家公司。红油面皮曾证明，一个足够差异化的单品可以绕过传统货架迅速放大；现在需要证明的是，这种能力能复制第二次。摘牌之后，公开披露的约束有所减少，但业绩、品控与客户结构这几道题并未随之消失。衡量阿宽食品的尺度，也将从市值更多转向经营本身。