“比2000年互联网泡沫还要猛烈十倍。”
不少专家都在说这句话，认为未来一年全球可能迎来一场金融大地震。这类标题一个比一个吓人，转发量也一波接一波。
看热闹的人图个刺激，手里有积蓄的人却坐不住了：要不要趁现在清仓离场？先别急着点“卖出”。乐观派也有自己的一本账。
2000年泡沫最疯狂时，纳斯达克100指数的市盈率被炒到上百倍，买股票几乎不看利润。本轮AI行情里，科技巨头至少拿得出真金白银的盈利，估值也远没有疯狂到那个地步。
算力租赁市场是另一个参照。囤显卡可能是跟风，花钱租算力却是真需求。在乐观派看来，老芯片还在满负荷运转，租金也没有下降。
高端芯片产能被少数几家工厂排满，想扩也扩不动，反倒替行业踩住了刹车。国内的数据更提气。
今年前三季度，我国货物贸易进出口总值39.94万亿元，同比增长18.8%。据海关总署10月14日发布的数据，前三季度我国出口集成电路增长99.1%，电脑零附件增长2.1倍，固态硬盘等存储部件增长1.3倍。
仅9月，集成电路出口就达449.51亿美元，同比增长136%。全球算力建设离不开中国供应的中间产品，AI带来的产业升级正在一笔笔订单里兑现。
这么看，“十倍崩盘”的说法至少在数据上站不住。但“不会十倍崩盘”，不等于“没有风险”。恐慌换来的是流量，最后买单的往往是跟风的人。
与其追问“会不会崩”，不如先弄清风险藏在哪里：是在一眼就能看到的股价里，还是在财报看不到的角落？经济分析师埃明的分析，给出了一个更冷静的答案。
11月6日，日经平均指数收跌3643.13点，报57434.77点，单日跌幅位列历史第三。指数较6月22日创下的72831.73点历史高点回落超过20%，跌入技术性熊市。
前一交易日，美国费城半导体指数下跌约12%。另一边，Anthropic已于10月26日向美国证交会公开提交上市申请，但潜在投资者怀疑它能否按计划在11月9日当周启动路演、在11月内完成上市。
把时间拨回今年夏天。6月22日，日经平均指数创下高点后开始修正，一个月内下跌约10%，市场陷入长达一个月的调整与混乱。
埃明认为，原因之一是内存相关股票此前涨得太猛，形成了“内存泡沫”，韩国股票也牵涉其中。这轮泡沫主要靠杠杆推动，大量资金通过杠杆型ETF、抱着极度看涨的心态买入。
一旦有人真正开始抛售，就像多米诺骨牌一样接连倒下。同时还叠加了几个因素。SpaceX上市后股价从高位大幅回落，拖累了市场情绪。
伊朗战事迟迟没有结束，市场原本以为影响有限、反弹终会到来，现实却并非如此。此外，还有中国人工智能的兴起，以及代币（token）价格的全面下跌。
最值得警惕的，是背负巨额债务的超大规模数据中心运营商（hyperscaler）。它们正是内存公司的客户。
客户的财务一旦吃紧，眼下订单再多，也不知道能持续多久。奇怪的是，内存公司当前业绩非常亮眼。
内存及半导体设备相关股票的市盈率只有4到5倍，看上去很便宜。可它们是周期股，在周期顶点看到的估值指标几乎没有意义。
股价和盈利并不同步，股价总是先动。股价见顶后，盈利可能还在增长；股价触底反弹时，业绩也可能仍在恶化。
只看漂亮的财报就以为捡到便宜，很容易看走眼。半导体是周期性行业的典型，也就是所谓的“硅周期”。
市场担心这一轮的顶峰已经过去：超大规模企业计划投入巨资，代币价格却大幅下跌。这些投入能否通过AI业务收回、会不会拖累企业财务，类似的担忧越来越多。
在股市里，只要有一个能说服所有人的美好故事，股票就能以任何价格被买入，埃隆·马斯克就很擅长这一点。债市则稳妥得多，人们常说债券投资者比股票投资者更聪明。
他们已经察觉到不对劲，开始抛售超大规模企业的长期债券，收益率上行，这些企业的融资成本也随之上升。另一个信号是信用违约互换（CDS），相当于给企业或国家的违约风险买保险。
比如某公司债券收益率为5%，投资者担心它还不上钱，就向第三方支付1%的保费，一旦违约，由第三方全额赔付。如今，超大规模企业的CDS保费普遍上涨，承保方觉得1%不够，至少要2%才愿意兜底。
这说明，对谷歌这类规模堪比一个国家、此前完全不被担心的巨头，债券投资者的担忧程度已经超过了埃明本人。早在“内存泡沫”的说法出现时，埃明就提醒过：AI泡沫一旦破裂，雷曼冲击可能重演。
如果AI产业无法盈利，面向遥远未来的数据中心投资将被叫停，这类似IT泡沫破裂。雷曼冲击则牵动了整个金融体系：宽松贷款催生房地产泡沫，贷款被打包证券化，再衍生出更多产品，债务与杠杆层层连锁。
这一次两种因素都有，债务部分还涉及相当复杂的金融工程。据《日经亚洲》报道，Alphabet、微软、亚马逊、Meta和甲骨文合计背负约1.65万亿美元的AI相关表外债务。
所谓表外债务，就是不体现在资产负债表上的债务。这些企业建数据中心时，会另设特殊目的载体（SPV），由它从银行等渠道融资，再把数据中心租给超大规模企业。
债务名义上不归后者，担保却正是后者提供的，两者实际上是一体。借助经营租赁，相关金额还能作为费用计入损益表。
这种做法早就有，如今正被大规模使用。结果是，风险藏到了外人看不见的地方，资产负债表却很干净。
凭着这份“好看”的报表，这些企业能以较低的收益率发债，拿到A级之类的高评级。但市场逐渐意识到，算上巨额表外债务，这些债券实质上可能是垃圾债。
埃明的判断更直接：它们实际上就是垃圾债。这种模式的极端形态是英伟达。它不是超大规模企业，做法却像银行或对冲基金。
英伟达出资扶持了CoreWeave等一批数据中心公司，这些公司用英伟达的钱买英伟达的GPU，再拿GPU作抵押向银行借钱，继续买GPU。只要有客户租用数据中心，钱就能慢慢回收、偿还银行。
问题是，这些公司又把算力租回给英伟达，同一笔钱在几家公司之间来回转，并没有真正的资金往来。目前，CoreWeave等公司的CDS已升至令人担忧的高位。
所以，投资者真正该关注的是债市。股票投资者也许不太理解，但债市一向以提前预警著称。
一旦美国长期通胀预期上升、推高美债收益率，也就是无风险利率上升，这些企业的融资风险会进一步加大，甚至可能到实际上无法融资的地步。OpenAI和Anthropic都想上市，却可能被市场波动挡在门外。
OpenAI的上市已经推迟，前景未卜；Anthropic则仍表示将在下半年上市。上市当然越早越好，马斯克就以极快的速度完成了IPO。
再看中国AI。月之暗面推出了Kimi K3。
埃明提到，中国三大主要AI企业是DeepSeek、智谱（Z.ai）和月之暗面，阿里巴巴旗下的新模型也表现相当出色。这些中国模型的性能已经接近Anthropic模型的水平。
更关键的是，K3可以免费下载。关于Anthropic可能进行超大规模IPO的传言，市场担心是否合适、会带来什么冲击。
埃明认为，这与代币价格下跌有关。OpenAI和Anthropic都还在亏损烧钱，把希望押在未来。
AI的难处在于，模型越改进，成本越高；为覆盖成本而提价，业务就会停滞。现在大家愿意用，是因为价格打了折，这并不是它们真正需要收取的价格。
卖不到能盈利的价格，整个体系就无法正常运转。在埃明看来，如果中国团队能花较少的钱做出同等能力的模型，美国、日本和欧洲的小团队同样可以做到。
未来很可能出现大量开源、廉价的AI。就像iPhone和三星Galaxy要20万日元，而约3万日元的安卓手机已经够用。
中国走的是开源路线，低价提供代币的模式一旦被证明可行，就会有很多人效仿。AI将不断商品化，大语言模型最终会成为利润率很低的商品；少数尖端模型则可能因风险受到国家监管，主要用于国防等领域。
普通企业也未必需要尖端AI。今后企业很可能都会引入AI，但对多数企业来说，关键是办公事务这类最麻烦、最耗人力的环节。
除了软件公司或ispace这类致力于登月的公司，大多数企业用不上尖端编程，服装店就不需要最先进的AI。AI热潮什么时候退去？
埃明坦言，时间线无法判断。AI将真正融入社会，带来社会、宗教和人文层面的影响，只把它当作经济问题看可能是错的。
如果有人因AI失去生计，必然会引发政治反弹。他举了电影《终结者》的例子：莎拉·康纳因为试图炸毁数据中心被送进精神病院，而这正是故事的起点。
在他看来，现实或许已经走到了这样的起点。在回调中，资金也在换仓。半导体股遭抛售时，运输设备类股票被大举买入，反过来也一样。
汽车股此前因危机局势被抛售，如今价格相对便宜。埃明认为，非铁金属、铁矿石以及玻璃土石制品等领域也值得关注。
截至8月4日，丰田汽车在整体排名中重回第一，三菱UFJ位列第二且呈上升趋势。利率上升的时代对金融板块有利，加上此前跌幅较大，目前价位较为合理。
难办的是，日本股票两三年前还像新年大促，便宜货很多；如今已经相当贵，有的市净率（PBR）达到2倍，有的甚至3倍。真正便宜的只剩超小型股和微型股，而它们短期内会比较艰难。
埃明自己也持有小型股，遗憾的是，大盘涨时它不涨，大盘跌时却一起跌。通常每隔4到5年，小型股会有一次大涨。
比较好的策略是在非常便宜时买入，然后像对待收藏品一样把它忘掉，等大涨时再卖出。一旦上涨，涨幅可达两三倍，按年化计算并不输给日经平均指数。
但如果看到别人都在赚钱、自己落后就会感到孤独，这种方式并不适合。这就是投资中看不见的“情感成本”：别的股票都在涨，偏偏自己的不动。
很多人熬到股价刚刚小涨、回到心理价位就卖掉了，就像交往十年的伴侣，眼看要有好结果却分了手。股票一旦启动就有动能，往往会继续上涨。
有人持股四五年不涨，心灰意冷卖出后，股价却迅速大涨，再也回不到当初的价位；转身去追看似正在上涨的股票，结果正好在快要大赚时离场。用心找还是能找到便宜的股票，但现在值得持续关注的被低估标的很少。
长期不动的股票确实便宜，难在能不能等到它动起来；未来半年到一年可能上涨的股票有一些，但既不便宜，数量也少。凡是与半导体沾边的都更贵，因为原材料等价格都涨了。
比如在化学领域，仅仅向半导体供应气体就能提升业绩，这类领域确实有资金流入。埃明依然看好日本股票，这个立场没有变，只是认为此前涨得有些过快，希望等调整结束后再深入讨论。