薄利是真的，暴涨也是真的

朋友们大家好！今天小界来和大家聊聊数万家零食店的赚钱逻辑！11月2日晚上，万辰集团发了一份公告，中国证监会决定对公司立案，理由写得很短：涉嫌未及时履行关联交易临时信息披露义务。

次日股价收跌6.09%，11月10日收在131元。这家公司名字陌生，但它旗下的好想来，这两年在县城和小区门口开得到处都是。

先把体量摆出来：2026年前三季度营收556.28亿元，签约门店超过3万家。一个卖零食的，2025年归母净利率只有2.61%，股价却在2026年5月14日盘中冲到241.86元。薄利和暴涨同时成立，这件事本身就值得拆开看。

量贩零食这条赛道，过去五年从县城一路打到乡镇，一条街上挤进三四家同类门店是常事。价格战打到一包薯片便宜五毛钱，就能决定整条街的客流归属。理解了这个背景，再看万辰的账，很多反常的地方才有解释。

我的判断放在前面：这类零食店从来没有打算靠货架上的差价赚钱。消费者贡献的是流水和规模，规模再去换资本市场的估值。立案查的是信息披露，但真正该追问的，是这套规模怎么被做出来、利润又流向了谁。

要看清这套生意，得先看人。王健坤在福建漳州做食品起家，上世纪90年代做蜜饯、炒货，创下含羞草这个牌子。2010年前后，他把食品公司交给妻子林该春，自己退到幕后，转去做金针菇。

2011年，他在漳州创办万辰生物，把蘑菇搬进工厂做规模化种植。2021年公司登上创业板，顶着食用菌第一股的名头。但金针菇门槛低，产能很快涌上来，价格被压到成本线附近，股价从27元多一路跌到8元多。

2022年，他调头回零食。万辰先收购江苏零食工坊的部分资产，推出陆小馋，随后在2023年连续拿下好想来、来优品、吖嘀吖嘀，再把华东老牌老婆大人收进来。2023年10月，这些招牌统一换成好想来。整合完成时门店约3800家，市占率跃到行业第一。

也是在这一时期，家族完成了交接。2025年3月3日公司公告，董事长王健坤被监察机关留置、立案调查，公告称所涉事项与公司无关。

两个月后措施解除，他辞去全部职务。董事长由姐姐王丽卿接任，总经理换成儿子王泽宁，王泽宁成为实际控制人。

数字能说明转型有多猛。2022年营收5.49亿元，2023年92.94亿元，同比增1592%；2024年323.29亿元；2025年514.59亿元。

2026年前三季度556.28亿元。门店从几千家涨到2025年末18314家，2026年6月末23802家，9月签约口径突破3万家。

但利润表是另一副样子。2026年前三季度毛利率12.90%，2025年归母净利润13.45亿元，对应514.59亿元营收。卖100元货，落到上市公司股东手里的不到3元。

这就是很多人误判的地方。薄利不是让利，薄利是入口，是把货铺进3万家店的通行证。真正的问题在后面：既然货架上不赚钱，钱从哪儿来。

货架不赚钱，采购单赚钱

万辰的收入确认方式很直接：向加盟店发货，验收即确认收入。店越多，发出的货越多，营收就越高。这套算法决定了公司对开店数量的依赖，也决定了加盟商在整条链条里的位置。

3万家店要货，总部自己不做生产，货得从供应商手里买。2023年，江苏含羞草农业有限公司成为万辰第二大供应商，采购额1.54亿元。这家公司的法定代表人林该春，是王健坤的妻子、现任实控人王泽宁的母亲，同时还是上市公司董事。

采购规模一路往上走。2025年4.60亿元，2026年上半年3.58亿元，公司7月把全年额度调到7.5亿元，其中含羞草7亿元，另设5000万元给新并入的贪柒猫。

9月，董事会又批了另一笔关联交易：王健坤100%持股的含羞草（江苏）食品，获准为好想来代工自有品牌食品，额度1500万元。

再看这家供应商的账。2024年主营业务收入5.88亿元，净利润1019.92万元，净利率1.73%，年末净资产是负746.96万元。

2026年1至5月，总资产2200万元，净资产负735万元，净利润亏损33.58万元。2025年上半年万辰向它采购1.62亿元，2026年同期变成3.58亿元，一年多出1.96亿元，增幅约121%。

我给这组数字的判断是：它更像一个过账的中间环节。几个亿的货从这儿走，留在账面的利润接近于零，钱继续往它的上游走；而上游供应商的明细，不需要向公众披露。定价公不公道，外部股东没有核对的抓手。

更值得看的是时间线。贪柒猫（漳州）食品有限公司成立于2024年3月，2026年5月19日成为江苏含羞草的全资子公司。

从5月19日到6月30日，万辰向它采购607.17万元，没有经过董事会审议，也没有临时公告。直到7月6日，公司才补发关联交易公告，解释这笔额度是从含羞草那7亿元里调剂出来的。

贪柒猫的注册地址在漳州市龙文区鹤鸣路10号，和福建东方食品集团同一个地址。福建东方食品2011年之前的实控人是王健坤，之后由林该春持股。

2026年9月，它的法定代表人换成袁和金，而袁和金正是贪柒猫成立之初的董事总经理。

关联方的认定，规则讲的是实质重于形式，不是只看工商登记那一天。我的看法很明确：这件事的重点不在607万元多不多，而在于信息什么时候到市场手里。关联交易最敏感的地方从来不是价格，是谁先知道。

报表里的钱，先分给自家人

还有一层更隐蔽。万辰有4家合资子公司，上市公司并非全资持有。南京万兴由王泽宁个人持股48%，南京万品他持股24.50%，南京万好穿透之后约24.48%。

这直接改变了利润的归属。2026年前三季度，万辰净利润28.65亿元，归母净利润18.38亿元，中间10.27亿元分给了少数股东，占35.9%。

2025年，净利润24.24亿元，归母13.45亿元，差额10.79亿元，占44.5%。按港股招股书披露，王泽宁直接和间接合计持有上市公司34.63%的股份，掌握的投票权约11.75%。

换个说法，公司每赚100元，有35到45元在报表里就归了别人。这个别人不是外部机构，也不是普通员工，是坐在董事会里的实控人家庭。

2025年8月还有一笔更绕的操作。万辰以13.79亿元现金，从淮南盛裕、淮南会想手里买回南京万优49%的股权。

南京万优运营好想来和来优品，截至2025年5月末有3212家店，约占当时门店总数的21.2%。收益法评估整体估值29.97亿元，增值率605.46%。

深交所为此发过问询，指出南京万优的市盈率、市销率低于可比公司，市净率却高于同行，加上预测营收增速逐年下滑，高溢价的依据并不充分。

钱付出去了，又有一部分流回来。同一份协议里，福建含羞草农业开发、漳州金万辰、王泽宁、张海国四个持股主体，向淮南盛裕实控人周鹏转让989万股，总价约12.69亿元，其中王泽宁对应8.22亿元。

周鹏拿到股份后，把表决权委托给王泽宁行使，期限20年，双方结为一致行动人，现金从上市公司流向卖方，股份从大股东流向买方，表决权再回到王泽宁手里。

三件事同时发生，谁出钱、谁拿钱、谁保住控制权，一目了然，分红也是同一条逻辑。2025年度万辰派现16.26亿元，而当年度归母净利润是13.45亿元，分得比赚得多。

家族持股接近四成，按这个比例测算，分到手的超过6亿元。

我不认为这些操作单独拿出来都违法。关联交易可以公允，收购可以溢价，分红可以超额。问题在于它们同时发生，而且都指向同一个方向。

开店是解药，也是病灶

看懂前面三层，就能理解为什么万辰不能慢下来。店多，采购规模才大；采购规模大，关联供应商的额度才大，店多，营收才高，估值才撑得住，股份才有变现空间，店多，才有现金流支撑大额分红。

开店不是经营选择，是这套结构的地基。作为参照，蜜雪冰城从1997年起步，做到3万家门店用了二十多年；好想来从整合到签约3万家，只用了三年多。

但地基已经开始松。2025年万辰关闭门店602家，同比增96.7%。2026年上半年新增5814家，同时减少326家，期末门店23802家。客单价从34.35元降到30.39元，单店月均GMV从2024年的41.2万元回落到2025年的38.2万元。

同行也在承压。鸣鸣很忙2025年上半年净利率勉强超过3%，闭店率从0.7%升到1.9%。这不是万辰一家的毛病，是整个量贩零食从跑马圈地转入存量竞争的共同症状。

区别在于，万辰把开店和关联采购、家族持股绑得更紧，退出的代价也就更高，加盟商的处境最直接。

有加盟商反映，在约定的保护距离内，同品牌的新店还在开进来，客流被自己人分走。河南周口一家门店，顾客结账111.35元，复称后应付64.8元，差额超过四成，公司当时的回应是员工操作失误。

站在我的角度，加盟商在这套模型里不是客户，是承接开店的成本项。总部把货发出去就确认收入，加盟商卖不卖得动，是加盟商的库存和现金流问题。这也是为什么门店越密，单店越难，闭店越多，总部报表反而越好看。

资本市场那边也在收紧。2025年9月23日公司首次向港交所递表，2026年3月23日因六个月内未完成聆讯失效，3月30日重新递交，至今仍在处理中。

两个月前还在推进上市，两个月后等来立案告知书，这个时间顺序本身就是一种提醒。

股价最诚实。2026年5月14日盘中最高241.86元，11月4日最低127.53元，11月10

日收在131元，从高点回落约46%。立案调查期间，再融资、并购重组和港股进程都可能受影响。

回到最开始那个问题：零食店赚不赚消费者的钱。赚，但赚的是流水的钱，不是利润的钱。你在货架上省下的几块钱，换来的是他们报表上的营收、估值上的倍数，以及家族在体外的那几笔份额。

证监会的立案告知书只写了未及时披露这一项。市场真正想知道的还有三件事：这三年流向关联方的几十亿元，定价到底公不公道。

少数股东的收益率是不是长期偏高；一个在上市公司持股约35%的家族，把自家生意安在3万家门店的采购要道上，合理还是不合理。

这三件事没有答案之前，3万家店能走多远，就仍然是个问号。对普通消费者来说，便宜可以继续买；对一个想长期持有的股东来说，账能不能摊开，比今年多开几千家店重要得多。

这套生意真正的考验，不是还能签下多少家门店，而是能不能把规模优势变成效率，而不是把效率的账单留给加盟商和少数股东。