曾以《价值》一书宣扬“做时间的朋友”，差点成为价值投资的先锋，只是翻车得很快。

这就是张磊，知名私募高瓴的当家人。

市场聊张磊和高瓴，现在第一反应就是隆基那笔百亿巨亏。不少散户就此得出结论：价值投资不灵了，大佬也会被深套。但很少有人把他这些年大大小小的重仓放在一起复盘。赢的那几笔很少有人提，踩的大坑被反复放大，真相远不是一句 “大佬失手” 就能概括。

先分清两个主体，很多自媒体在这里习惯性混为一谈。大家口中的张磊二级市场持仓，分两块，一个是 HHLR，主要做美股、港股、A 股二级市场的公开持仓，定期会有 13F 文件披露；另一个是珠海明骏，专门用来拿下格力电器股权的主体，带杠杆并购资金，这笔和普通基金的打法完全不一样。还有一部分是一级市场跟投、后面转成二级市场股票的，成本、周期和普通买股票完全不同，不能简单放在一张盈亏表里面对比。

最出圈、尘埃落定的，就是隆基绿能。2020 年底，高瓴以 70 元每股协议受让 2.26 亿股，砸进去 158.41 亿元，当时光伏赛道风头正盛，所有人都觉得这又是一笔经典的长期投资。后续经过两次 10 转 4 送股，手里的股份直接翻番到 4.44 亿股。谁也没想到光伏产能扩张潮水来得这么猛，行业内卷、价格战持续好几年。高瓴从 2025 年下半年开始分批减持，到 2026 年一季度退出前十大流通股东，基本清仓。 算上所有减持套现、持有期间拿到的分红，回款合计大约 64 亿，不算资金成本，这笔投资落地亏损接近 100 亿。这笔账，算是近几年二级市场最有名的周期翻车案例。本质上就是把周期股当成成长股去长期持有，高估了需求持续性，低估了国内产能扩张的速度，等到行业逻辑反转，再想抽身，损失已经很难挽回。

格力电器这笔，和隆基最大的区别就是：没有清仓，胜负未定。2020 年初，珠海明骏以 46.17 元每股拿下 9.02 亿股，总投入 416.62 亿元。这笔钱里面接近一半是银团的并购贷款，利息刚性支出，是很多人算账的时候容易漏掉的关键点。这几年格力持续高分红，到现在累计拿到税前分红大概 156 亿，靠着分红不断摊薄持仓成本，静态成本已经降到 34 元附近。中间高瓴只做过一次小规模减持，4279 万股，主要用来偿还贷款，绝大部分筹码还牢牢握在手里。 如果只算本金、分红和当前持仓市值，账面甚至小幅盈利；一旦把多年持续的贷款利息加进去，市场测算的综合浮亏就在 40 亿到 80 亿这个区间。格力的基本盘还在，空调龙头地位没有丢，但多元化、渠道改革进度不及预期，股价长期磨底。它不像隆基那样一刀割完，接下来格力能不能起来，直接决定这笔几百亿的重仓最后是盈利还是埋在里面。

新能源赛道里面，也不是全是坏消息。宁德时代，是高瓴在新能源行情里真正吃到大肉的一笔。入局时间早，成本很低，在宁德时代股价走到高位区间，分批逐步兑现离场。这笔收益，足以对冲一部分后面光伏赛道的亏损。很多人只盯着隆基的巨亏，选择性遗忘宁德时代曾经给组合贡献的丰厚利润。还有万华化学，曾经进入前十大重仓，属于顺周期化工标的，主打波段操作，没有长期死拿，没有出现隆基这种级别的大额亏损，属于做得比较稳妥的仓位。

再看 HHLR 常年披露的美股、港股持仓，分化同样剧烈。拼多多，长期稳居组合第一大重仓，是整个组合的压舱石。底仓布局很早，成本优势明显。2021 年中概大跌的时候，浮盈大幅回撤，后面又在震荡行情里面持续调仓加减。这么多年来回折腾下来，整体依旧是赚钱的，也是高瓴在互联网赛道为数不多拿得住、赚到钱的标的。 阿里巴巴就折磨得多。多年反复加仓、抄底、减仓，2021 年之前的老仓位是赚钱的，但是下跌之后几次低位加仓的新仓位，一直处在浮亏状态。阿里更像一个长期波段仓，没有一笔定输赢，跟着监管、国内消费、汇率来回波动，很难做。

创新药赛道，也是高瓴投入极深的方向。百济神州，从一级市场一路持续加注，前后投入超过 13 亿美元。2021 年创新药行情火热的时候，账面浮盈十分惊人，之后创新药板块持续杀估值，股价腰斩再腰斩。后面几年持续大额减持，退出大股东行列。综合多轮减持套现、分红，这笔投资整体是赚钱的，只是利润相比巅峰缩水严重。和百济形成反差的是天境生物，同样是创新药赛道重仓，股价暴跌九成，最后高瓴是实打实亏钱离场，只是资金体量远比不上隆基，关注度低很多。

地产链的贝壳，是一个典型的大坑。作为地产服务龙头，被国内地产下行周期深度拖累，股价长期低迷，仓位一直处于浮亏状态，期间持续减仓调仓，但是没有完全清干净。地产基本面没有明显拐点之前，这笔仓位很难有像样的修复。除此之外，富途控股波动极大，跟着港股行情、交易政策来回震荡；传奇生物押注 CAR-T 赛道，盈亏完全绑定管线审批，账面数字反反复复。 最近两年，高瓴也在往 AI 方向布局，中际旭创 H 股基石仓、英伟达、光模块相关标的陆续出现在持仓里面。中际旭创 H 股发行价 980 港元，上市直接破发，锁定期没到，浮亏暂时没法兑现；AI 相关新仓位体量不大，属于新的进攻尝试，暂时谈不上大亏。还有曾经重仓的 SEA 冬海集团，东南亚互联网龙头，估值泡沫破裂之后，利润大量回吐，之前赚的钱吐回去不少。

看完一长串持仓，就能看懂高瓴这些年投资思路的变化。早年靠着宁德、百济、拼多多这些标的，把长期价值投资的招牌打了出来；后来在光伏、地产这类强周期赛道踩了重坑。它最核心的一个通病，就是一级市场长期主义的惯性，放到二级市场周期股上很容易失灵。周期品的增长是供需决定的，不是靠企业管理层努力就能一直向上，产能上来之后，利润的崩塌速度，远远超出想象。

很多散户看大佬持仓，最喜欢直接抄作业。这里一定要拎清楚，大佬和普通人根本不在一个游戏里。人家可以拿几百亿资金，扛得住几年磨底，能靠分红、波段调仓对冲风险，还有杠杆、分批减持的操作空间。我们几万、几十万的资金，跟着去扛这种几年的周期，心态和现金流根本扛不住。而且很多持仓成本外人看不到，13F 也只会披露美股，A 股、港股低于 5% 之后就不用公告，我们看到的信息永远是残缺的。

大佬也会犯错，也会亏上百亿，价值投资不等于稳赚不赔。隆基是教训，宁德是红利，格力还在等待结局。有的标的赚得盆满钵满，有的一笔就吃掉之前很多利润。资本市场从来没有常胜将军，所谓长期投资，不是闭眼死拿，看懂赛道属性，分清成长和周期，比盲目相信大佬的判断更重要。