标普500指数的15年神话，两位数增长随手可得，美国最后的“货币神迹”

从2012年起，标普500指数基本收复了2008年金融危机后的大跌。以2011年11月11标普收盘1263.85为起点，2026-11-10收盘7520.93点，指数累计倍数5.95倍，年化增长率12.63%。如果以2%股息率再投资，年化总回报率是14.6%。

如果看2000年至2010年，标普指数是不涨反跌的。从2000年1月3日1455点，到2010年12月31日的1258点，年化收益率-1.3%，算上股息再投资（平均股息率1.8%），总回报年化0.5%。但这事人们已经忘记了。最近15年的美股牛市不断加深印象，让人们以为两位数的增长随手可得：只要买标普500指数。

这15年里，有3年标普指数是跌的，甚至跌挺大的也有，2022年跌了19.4%，2020年全年没跌但年初有个很大的下跌。但人们总结经验，要“逢低买入”，大跌就是买入良机。

15年牛市有三个最大因素：美国货币增发、科技巨头的盈利增长、美股估值提升。货币增发对后两者都有帮助，如果只说一个因素，美股15年牛市的根基就是货币增发。

货币增发一般指的是美联储基础货币不断翻倍，近年来美国政府的国债突破40万亿美元，引发了更多关注。即使美联储基础货币不增加，美国加速上行的国债实质上也等同于给市场注入流动性。

实际上2011年11月，美联储基础货币2.61万亿美元，2026年9月达到5.45万亿美元，翻了2.1倍。同期美债总额从15.0万亿增至40.05万亿，翻了2.7倍。2000–2010年，美联储基础货币从0.60成亿涨到2.02万亿，3.4倍；国债从5.8万亿涨到14万亿，2.4倍。论倍数，其实最近15年不算太突出，但这是一个量变到质变的过程。当美债余额超过美国GDP，流动性泛滥的程度就质变了。

这等于是说，市场上有一个人拼命借了40万亿美元，其余人账户上有了真实的40万亿美元，可以用于投资炒股。可以把美股牛市当成，美债不断释放巨额流动性的“货币神迹”，而这个“神迹”，现在被怀疑了。

而美股的估值，已经高到了难以理解的程度，苹果、沃尔玛等公司PE高达40倍以上。即使业绩可持续，凭什么享受和高增长公司类似的40倍？回购、指数基金新投资必须买入等理由，支撑了高PE。哪怕回到30倍PE，美股的压力也会很大。

科技巨头的盈利增长，有科技进步的正面因素。最重要的一条规律是，互联网公司建立平台后，收入增长的边际成本接近零。支持1000万个客户，成本和1亿个差不多，实现盈利后，利润会随着客户数增加而飞速增长。

但这条规律，在AI时代被打破了。大公司建立AI应用平台后，用户数一多，算力就严重不足，只能借钱买卡建数据中心。如何赚钱还不知道，肯定不是以前的零成本模式。

现在标普代表的美股15年牛市，已经到了最后阶段了。美债引发了怀疑情绪，41.1万亿美元上限要到了，可以继续增长，但不是过去的低息零利率环境。美债10年期收益率要5%以上了，而高收益率对股市是不利的，与其在股市冒险，不如买美债收息。除非美债继续低息，但这就需要美联储以美元为代价，走日本式道路。美国政府与美联储还不敢这样做，更可能的加息降息拖时间，但美股在压力之下就不好再涨了。

科技巨头的自由现金流在变成负的，AI硬件公司泡沫已经破了，一堆公司跌了50%-70%。

美股的估值也高到吓人了。AI硬件公司估值反而低，泡沫破了。但传统公司的泡沫还在，PE还更高了，苹果在5万亿美元市值，沃尔玛1万亿美元，把标普指数顶在高位。

几个因素考虑，美股继续延续牛市不可能了，金融理论上说不通了。不说唱衰，跌多少不好说。继续涨，不知道怎么弄，难道把苹果变50倍PE？

唯一的希望，就是马斯克和AI的方向，发生科技革命，上天入地、无所不能的ASI。所以，需要紧盯SpaceX，以及即将上市的Anthropic。如果这两个公司搞出了新业务，营收估值站住，推动了美国经济真实的增长，那再说了。如果这两公司也泡沫破灭，就game over了。