很多人习惯把市场调整归因于外部市场或短期情绪，但把这轮数据摊开看，结论并不轻松：海外主要市场年内多数上涨，国内前三季度GDP仍增长4.6%，出口增长34%，上市公司中报业绩增长19.5%，可A股却出现了周线、月线、年线和最大回撤多重压力。这说明问题不只是“跌多了”，而是发行定价、筹码结构和交易行为共同作用下的再定价。真正值得反思的，不是某一天的红绿，而是市场为何在基本面尚可时仍出现如此深的估值收缩。

先看回撤的广度。周线上，创业板、科创板、北交所跌幅均超10%，科创板达11.53%；中证500、中证1000、中证2000跌幅超8%。月线上，创业板跌23.02%，科创板跌21.7%，多个宽基指数跌幅超15%。年线维度，北交所跌38.6%，深成指和创业板跌20%以上，中证500、中证1000、中证2000跌幅在15%至20%之间，上证50和上证指数因银行、石油、煤炭、电力等权重支撑跌幅较小。最大回撤更说明问题：创业板、科创板约45%，北交所47%，深成指及多只小盘指数跌超30%，沪深300、中证A500等权重指数也跌超20%，并出现连续12周阴线。市值从上半年约120万亿元降至96万亿元，约24万亿元市值缩水。这样的速率和幅度，已不能用普通波动解释，而是定价体系在短时间内集中修正。

市场各方需要反思的第一层，是类平准基金的行为边界。年初护盘资金曾大量买入ETF，后在市场冲高阶段阶段性退出，虽然获得可观收益，但对市场信心和预期的影响不能只用盈利衡量。稳定资金若仅扮演“低买高卖”的交易者，容易削弱其稳定预期的功能。第二层是发行定价。科创板新股平均发行市盈率约90倍，个别项目超过200倍甚至300倍，远高于全市场平均水平。高发行价叠加二级市场炒作，等于把未来数年的估值空间一次性透支。第三层是股权结构。一股独大、上市初期流通比例偏低、后续分批解禁，使价格在少量筹码下被推高，又在解禁节点反复承压。第四层是交易机制。高频量化对涨跌的助涨助跌、T+1在上涨时锁定筹码、下跌时放大连续抛压，都需要更细致的制度评估。机构询价和二级市场追逐高价科技股，也难辞其咎。美国科技龙头市盈率多在十几倍到三十多倍，而部分A股双创高价股市盈率动辄数百倍，定价锚明显偏离。

那么，为什么说大盘更可能回到3500—3800点箱体运行？第一，政策信号明确。证监会强调“全力稳市场”“稳预期”，央行强调适度宽松货币政策和守住不发生系统性风险底线，政策目标不是制造单边上涨，而是封住破坏性下跌。第二，稳定资金托举范围扩大，ETF从少数品种扩展到更多宽基，中证A500ETF成交明显放大，说明权重托底力度在增加。第三，估值处于历史偏低区间：中证A500约14.8倍、上证50约12.1倍、沪深300约12.9倍，横向低于美股、日本和我国台湾地区主要指数；科创50虽仍有76.6倍，但较高位已明显压缩。第四，3500点附近是长期成本区，3800点、3900点、4000点上方积累大量筹码，越接近箱底，乖离和抛压越可能缓和；同时96万亿元市值占GDP约67%，较上半年85%明显回落，风险溢价有所修复。

周五美股纳指暴跌，这必然会对下周一A股产生很大拖累，低开下杀后有望再次拉起，3500点也可能反复接受检验。但箱体能否成立，不取决于一句口号，而取决于政策稳定预期、长期资金建仓、发行与减持制度修正、交易机制优化能否形成合力。对投资者而言，比猜测单日阳线更重要的，是看清这轮调整暴露出的定价问题；对市场而言，比“跌多了会涨”更重要的，是让定价回到基本面、让筹码结构更均衡、让稳定资金真正稳定预期。3500—3800点若能被反复确认，才是市场从情绪修复走向结构修复的开始。

经济观察报