先看谷歌，三季度自由现金流负90.65亿美元，去年同期是正244.61亿，经是连续第二个季度为负。过去12个月累计自由现金流从736亿掉到197亿，跌了73%。

长期债务一年前216亿，现在1251亿，三季度光发债就拿了287亿净收益，另外增发股票又拿了124亿。截至三季度末，谷歌未来的采购承诺是9240亿美元，加上预租赁和其他义务1520亿，超过1万亿。

这种死命资本开支的结果是谷歌三季度资本开支513.55亿，同比增长114%，但市场预期是557.8亿。

微软也一样。现金资本开支393.67亿，预期459.3亿。公司口径含融资租赁452亿，预期506.7亿，而它自己原先指引的是超过500亿。

分歧点在这里，是不是硬件需求不行了？

微软CFO Amy Ho­od在电话会上把话说低于预期是因为“我们原本预计在第一财季交付的部分第三方产能出现了延迟”。

谷歌CFO阿什肯纳齐说公司“仍处于供应受限的环境”，为了满足需求，三季度末已经开始租用第三方算力来搭桥，四季度会加大使用，云业务利润率短期要承压。

摩根士丹利算过，数据中心面临55GW的电力缺口，变压器缺口到2027年可能到76%，UPS缺口82%。光纤在涨、冷却水在抢、合适的地越来越难找。

所以算力需求是更大了，是来不及建设，而不是减少。

三星已经把HBM4报价开到每Gb 4美元中高位，现在的HBM3E大约1.5美元，三倍。Tr­e­n­d­F­o­r­ce预测2027年HBM均价还要再涨121%。

算力紧缺，涨价，同样的钱买到的算力反而减少了，加钱，更紧缺，巨头砸下去的钱，接近一半不是在买算力，是在给内存厂交税。

钱只会越花越多，问题是谁来付，云厂商的客户到底是谁？

微软三季度商业剩余履约义务6770亿美元，同比增长73%，看着很炸。但它低于市场预期的7056亿，而且环比基本持平。

2026年二季度末，微软、谷歌、亚马逊、甲骨文的RPO合计2.34万亿美元，一年增加186%，增量1.52万亿。Je­f­f­e­r­i­es估算，这里面大约一半来自Op­e­n­AI和An­t­h­r­o­p­ic，而这两家到现在都还没盈利，年化收入加起来大约1150亿美元。

拆到各家更刺激。

微软6770亿订单里，Op­e­n­AI一家占约45%。剔除Op­e­n­AI，剩下所有企业客户的积压订单增速只有25%。

谷歌云三季度ba­c­k­l­og 5610亿（二季度是5140亿），其中An­t­h­r­o­p­ic一家占约40%。

甲骨文6640亿订单里，Op­e­n­AI独占约3000亿。