北交所新股市值配售，路漫漫其修远兮

北交所新股发行市值配售，这不是改个申购规则那么简单，它需要有足够大、足够稳、足够多元的二级市场基础来支撑。而目前的北交所市场容量和流动性都不成熟，距离实施还有一段很长的路要走，所以村里领导在讲话中特地强调了两个字“稳妥”。

一、北交所体量太小，容易被打新底仓需求绑架

截止到目前，北交所上市公司仅352只，流通市值也只有4523亿元左右，而沪深市场流通市值超过5000亿元的上市公司就多达18家。

如果市值配售时，按北交所自有市值计算额度，投资者为了拿到打新资格，就会被动买入北交所股票做底仓，很容易把小盘股短期炒出泡沫；一旦新股破发、打新收益消失，这批“底仓套利资金”集体出逃，盘面会剧烈踩踏，尾端小票流动性扛不住。

如果市值配售时，允许沪深市值直接计入北交所打新额度。这样又和沪深各自独立算市值的体系冲突，等于不需要长期持有北交所自身的二级市场股票，这与改革初衷（引导资金留在北交所二级市场）直接落空相悖。

沪深能实行市值配售，是因为市场现有容量大，打新底仓的买卖冲击被稀释了，北交所没有这个缓冲垫。

二、北交所市场结构是“二八割裂”，尾部流动性很差

现在北交所的股票是典型的头部活跃、尾部冷淡。少数标的成交火爆，大量小票成交稀薄、买卖价差大、想卖很难卖出。

市值配售的本质，是把打新红利奖励给持有北交所股票的人，提升二级市场投资者获得感。但如果底仓是那些流动性差、容易深套的小票，投资者会不愿意拿底仓；大家只会扎堆去买少数适合做底仓的活跃标的，进一步扭曲定价。沪深是海量标的、充足流动性，底仓选择足够分散。

三、北交所牛熊周期考验不足，弃购+包销风险更大

市值配售是先申购，中签后再交钱。一旦市场走熊、新股大面积破发，弃购会集中爆发，承销券商被迫大额包销，发行承压。

现在北交所还没有走完一轮完整、深度的熊市考验。现行现金打新是预缴款、比例配售，自带天然约束；改成市值配售后，等于把发行稳定性绑在二级市场情绪上，监管非常谨慎，属于“开弓难回头”的制度改动。

四、北交所投资者结构、门槛、长期资金还没到位

北交所50万的入市门槛，天然限制了持仓人群广度。当前的打新主力是纯现金套利资金，他们只申购新股、不长期持有北交所股票，打完新就走，和二级市场完全割裂。而长期配置型资金，如保险、养老金、公募主动产品，占比过低。

市值配售想要良性运转，需要大量愿意长期持有北交所股票的投资者，而不是临时为打新买底仓的短线资金。只有标的持续变多、机构资金持续进场、流动性全面改善，这套制度才不容易走样。

市值配售路漫漫其修远兮，北交所将上下而求索。

长期方向上，北交所做大做强后，必将推进市值配售；但短期直接照搬沪深方案，副作用很大。个人认为北交所会先丰富标的、壮大流通盘、改善尾部流动性、引入更多指数工具和长期资金，再去设计一套适配北交所特色的市值配售版本（比如差异化额度、原股东优先配售结合等）。


北交所新股

照片：荧光海