应对高利率

1）油价回稳、9月非农低于预期、10月加息预期下修，均未改变全球长端利率走高。美国9月非农新增仅2.9万人，10月加息概率由9月25日的64.2%降至17.7%，但美、日、英10年期国债利率仍分别触及2002年、1996年、2007年以来高位。本质是私人部门投融资需求挤出政府债：美国非金融公司净融资近一年达8255亿美元、企业对国债转为净卖出。长债利率最大一次回落恰在OpenAI的ARR大幅低于预期时，说明定价核心仍是AI投资周期，而非短期通胀与货币政策。

2）AI投资周期拐点之前，全球高利率是需要应对的常态。金融危机后低增长、低利率只是私人部门修复资产负债表期的“非常态”，万亿级AI投资把北美率先带回高利率环境。历史上股票的调整压力来自本身估值的泡沫化，而非股债对比导致的资金挤出。预判长端利率走向的核心是密切跟踪本轮AI投资周期拐点，核心CSP的云业务利润率以及算力租赁价格才是前瞻指标。

3）北美AI和中国的“六张网”建设，是未来能够抵御高利率的少有方向。全球高利率环境下持续增长的方向，几乎只有北美AI基建万亿美金级别的真实投入；中国凭借储蓄充裕的利率洼地，中央财政扩张弹性大，以“六张网”为代表的新基建可实现性最高，测算“十五五”期间带动上下游投资达53-72万亿元，通用设备、电气设备和算力ICT硬件景气较高。相反，过去几年体验极佳的出海与资源板块明显承压：出海受非AI需求挤压与人民币汇兑损失，资源品受高实际利率压制其金融属性溢价。

4）弱需求环境凸显供给出清品种的稀缺性，反内卷仍值得重视。中国10年期国债利率已由2015年初的3.63%降至今年10月8日的1.69%，但前八个月民间投资、制造业投资分别同比降10.1%和2.3%，融资成本下行尚未带来投资扩张。国内低利率环境下，配置上重视持续约束资本开支并实现利润率修复的优势行业。2026年中报中，3000亿以上市值的79个中信三级非金融行业里，24个同时出现资本开支收缩与毛利率修复，其中14个已连续至少三个季度保持。

5）配置围绕北美AI、中国“六张网”建设以及反内卷驱动的供给出清品种展开，AI+能化的配置结构在当下高利率环境下依然适用。科技关注光通信、PCB、MLCC、燃气轮机、晶圆制造等方向，尤其重视新技术和新题材；非科技关注能化、创新药、红利（煤炭、银行）以及有出海潜力的头部券商。