【AI泡沫破裂并不遥远】我目前50%的仓位都在美股AI算力上，持有不动2年了，是坚定的连接主义拥趸。坚信ANN大就是好，大就是强。就这一个念头给我带来了七位数以上的收益。这部分仓位有一个最重要的前提：前沿模型的能力还在持续突破。只要能力边界还在向外扩，今天看起来夸张的算力投入，都可以用未来的Token需求来解释。反过来想，如果模型有一天停止进化，会发生什么？2026年，亚马逊、谷歌、微软和Meta的CapEx合计超过7000亿美元。OpenAI的年化收入约400亿美元，Anthropic约650亿美元。四家公司的CapEx里包含传统业务，O/A的ARR也没有覆盖AI带来的全部价值。但足以说明，投入做到这个规模，当前的基建定价了许多今天不存在的高价值付费场景。一旦边界停止外扩，需求不会突然消失。代码、客服、搜索、办公这些应用还会继续普及，Token量也会继续快速增长。变化在于，整个市场的付费空间从一个不断变大的未知数，变成可以从现有ARR和现有场景开始估算的东西。供给端却不会一起停下来。现在第二梯队和头部模型的差距已经很小。Gemini 3.6 Flash、5.6 Luna max、DS V4 Flash都在快速进步，价格还低很多。前沿一旦停下来，后面的Flash模型会很快追上。只要绝大多数用户感觉不到区别，头部模型的溢价就保不住了。这个时候，模型竞争会迅速变成价格竞争。现在流行的模型斩杀线就是一轮预演。大模型和算力都是固定成本极高、边际成本很低的生意。芯片、机房和电力合同已经买了，算力闲着就是纯损失。只要报价还能覆盖电费、托管和运维，降价总比闲置好。市场价格要一直跌到边际成本才能淘汰产能。这一段，就太像今天的电车、锂矿了。真到了那个时候，硬件算力和模型公司的命运也会完全不同。对模型公司来说，Token价格会快速下降，最后比拼的是完成一次有效任务的成本。推理优化、模型路由、缓存命中率、部署能力和算力利用率，这些会代替原来星辰大海的故事。部署成本和Infra会成为胜负手。最好的模型公司也许会成为今天的比亚迪：销量很大，产品也很好，自己掌握模型、部署和算力的许多环节，但整个行业永远有人降价。赢家可以活下来，但无法靠垄断能力获取超额利润。再看硬件算力。为了探索能力边界建设的超大训练集群，会最先失去继续扩张的理由，市场逐渐转向推理。前沿变化很快的时候，GPU的通用性和CUDA生态非常值钱。路线固定以后，TPU和各种ASIC都可以针对固定任务优化，慢慢追上通用GPU。英伟达的软件、网络和系统能力可能仍然最好，但所有优势都会被换算成性价比。加速卡会越来越像一种大宗商品。今天大家愿意建设AI工厂，一个重要理由就是回本很快。这件事有两面。投建之前，短回本吸引更多资本进来；回本以后，这批算力可以接受更低的价格继续运行。新一代硬件又在不断提高能量算力比。已回本的旧产能和效率更高的新产能会同时往下压价。这一段会很像锂矿。短缺和高价格吸引所有人扩产，新产能投产以后，市场沿着成本曲线淘汰产能。最好的锂矿仍然可以赚钱，但它不能脱离锂价周期。英伟达也可能继续是最好的AI硬件公司，但面对这样的恐怖周期，戴维斯双杀不可避免。最后受益的永远是用户。模型公司打价格战，硬件公司减值，芯片和机房并不会凭空消失。很多以前技术上可以实现、价格上却不划算的用法会开始普及。同样的模型能力进入客服、代码、办公、教育和各种长尾场景，Fable5甚至更强的模型会走进千家万户。很像当年的互联网革命。泡沫里建设的光纤、机房和服务器没有消失，很多公司和投资人倒下以后，这些基础设施继续被下一代公司使用。互联网公司死掉了很多，互联网却改变了整个人类世界。AI泡沫破裂以后，AI革命也会继续。上一轮投资人亏掉的钱，会变成下一轮用户的便宜算力。仅仅在3年多以前，GPT3.5还是一个愚蠢、充满幻觉的玩具。GPT 4o -> Opus4 -> Fable5，短短几轮迭代，从大规模工程能力到菲尔兹级别的逻辑能力，AI的突飞猛进超过了最乐观的预期。随着GPT6以及下一代10T模型的到来，它们能做到什么，远比大模型厂商的CapEx以及短期现金流更值得关注。$英伟达(NVDA)$ $智谱(02513)$ $中际旭创(SZ300308)$