【Hy4出来以后，我重新买回了腾讯】我之前清仓腾讯，主要担心AI的发展速度过快，快到重塑整个互联网生态。腾讯的社交和游戏护城河很深，但AI最后能发展成什么样没人知道。也许只是提高一些效率(这种可能性在不断变小)，也可能完全改变人类获取信息、使用软件和消费服务的方式。这种情况如果发生，腾讯目前拥有的用户入口都会受到极大冲击。混元2可以说啥也不是。当时AI每进步一点，我对腾讯的担心就增加一点。互联网时代留下来的优势，原有业务再稳，也可能在某一天突然被降维打击。Hy3正式版和Hy4 preview几乎两个月一版，腾讯终于上桌了。现在可以做三个推演：1：这一轮AI最后没有搞成，只是一个效率更高的工具。腾讯的社交、游戏、广告和支付照常赚钱。几百亿元的AI投入会造成损失，但不会动摇这些业务。2：AI真的重塑了互联网。和移动互联网时代一样，目前国内很有可能形成自己的AI生态，腾讯已经有自己的模型，还有微信、元宝、workbuddy立体的入口。它未必成为最大的赢家，但至少有能力参与竞争，并从AI创造的新市场中分到一杯羹。原有的业务也不用再担心AI能力代差带来的风险。3：AI真的重塑了互联网，但是混元只短暂上桌，后续很快又被拉开，几百亿元投入也没有换来船票。这是目前最大的风险。所以现在的腾讯很好理解：坚固的社交/广告和游戏，加上一张AI发展的期权。Hy4让这张期权从接近废纸变得有价值。它最后值多少钱，取决于腾讯能不能一直留在牌桌上。站在五年十年的角度看，无论AI能否更进一步，这一轮的投入都很值得。就算最后AI没有搞成，原有业务也可以把算力和存储用起来。我目前更倾向于Hy4的进步可以持续，原因是人才和组织。AI时代最重要的资产是人才。姚顺雨加入腾讯前只有一年左右的全职工作经验，现在直接负责AI Infra和大语言模型。媒体报道混元的模型架构负责人甚至还是在读博士生。管理层的包容和整个组织架构的灵活性，从腾讯的历史上也有痕迹。互联网时代各个BG相对独立，负责人可以按照自己的想法做产品。微信就是在这样自由的环境中长出来的一颗果子。现如今排名靠前的大模型，O/A、Deepseek、GLM、Kimi，都是AI原生，互联网巨头受限于自身的臃肿组织，船大难掉头，很少有能打的。Hy4能够追上来，说明腾讯的组织至少还可以让年轻人发挥出能力。腾讯在Hy4发布前已经把语言模型和多模态团队合并成基础模型部。Hy4交出结果以后，模型、数据和训练基础设施大概率还会继续向这条线集中。接下来两个月也许进步还会加速。只要混元留在牌桌上，腾讯兑现这张期权靠的就是入口。微信小微和WorkBuddy差不多是AI使用场景的两个极端。小微每次任务消耗的Token可能不多，但是使用频率高，而且能连接聊天、小程序和支付。WorkBuddy处理文件、代码和电脑操作，单次任务更长，Token消耗和付费意愿也高。这种全场景覆盖可以算是腾讯的优势之一。在人类数据逐渐耗尽后，harness带来的持续高质量交互也许有可能成为护城河。目前腾讯的估值可以一眼定胖瘦，AI收入也远没有到能精确算账的阶段。接下来我主要看模型的进步速度。无论是整个AI大环境，还是具体到某个公司，模型能力都是第一指标。对于整个产业来说，只要前沿模型的能力边界还在继续突破，AI的投入就不会停止；对于具体公司来说，AI能力能直接反映出整个组织是否能够适应这个时代。$腾讯控股(00700)$