高盛Sean Johnstone最新判断：存储"多空之争"，稀缺性β已经过去，但绝对价格仍涨到2027年中

存储芯片是当前市场最大的多空博弈战场。高盛欧洲TMT顶级专家Sean Johnstone在最新报告里，把这场博弈的逻辑拆得清清楚楚——绝对价格还在涨，但"最容易赚的稀缺性贝塔已经过去"。

🐂 多头的底气：订单售罄至2027，LTA托底Johnstone梳理的多头逻辑极为硬核：HBM和DRAM订单已售罄至2027年，客户实际拿到的配货量仅为初始需求的60%-70%长期协议（LTA）设有价格下限，行业毛利率维持在70%中高段AI结构性需求将供给持续压紧至2028年高盛预测2027年HBM混合均价约2.9美元/Gb，较市场一致预期高出约24%马斯克那句话强化了多头叙事：AI需求增速约200%，而存储供给增速仅约20%。

🐻 空头的抓手：价格"二阶导数"转负空头盯住的，是另一个维度——价格环比涨幅的"二阶导数"：价格环比涨速已在减速预计2027年Q2-Q3见顶，随后出现温和小幅回落毛利率一旦触及80%中段，客户就开始重新设计方案以降低对存储的依赖——这是自然的市场反馈机制

⚠️ 关键信号：英伟达正在评估其下一代"Vera Rubin"超级芯片中使用更少层数的HBM堆叠方案。据瑞银拆解，存储成本已占Vera Rubin整体BOM约62%，其中CPU侧的SOCAMM2内存模块成本占比约49.8%，几乎是GPU侧HBM4成本的4倍。成本压力之大，迫使英伟达主动寻求替代路径。这是空头逻辑最有力的产业印证。

💡 Johnstone自己的折中判断绝对价格仍将上涨至2027年中，但此后的空间取决于两个变量：LTA价格下限的持久性——长期协议能否真正托住价格底部HBM组合能否对冲传统DRAM/NAND的正常化压力——高端产品溢价能否弥补大宗存储的价格回落保守派投资者的动作很直接：压缩估值倍数，从5倍下调至2-3倍。Johnstone强调，这并非判断周期结束，而是认为"最容易赚的稀缺性贝塔已经过去"。

他抛出一个值得空头深省的反问：📌 "空头需要想清楚，这究竟是在做空基本面，还是只是在做空动量？"

🍎 另一个被低估的信号：苹果测试长鑫Johnstone特别提到，《华尔街日报》爆料：苹果正在iPhone、MacBook等多条产品线测试中国存储厂商长鑫科技（CXMT）的产品，目的是缓解AI需求带来的存储供应压力。

但要注意三个落地约束：目前是测试和初步洽谈阶段，目标是用于在中国销售的部分设备长鑫2026年产能已接近满载，优先保障字节、腾讯、小米等国内客户美国现行管制规则限制美国企业向长鑫传递技术参数，苹果无法定制专属存储方案，只能采购标准化成品

这个信号的真正含义：连苹果都在主动寻找"非传统三大厂"（三星/SK海力士/美光）的供应源，说明AI驱动下的存储紧缺已经传导到消费电子龙头——这是多头逻辑的另一面印证，但也预示着供应格局的多元化开始松动头部厂的定价权。

🎯 这对投资的真实含义Johnstone的判断本质上是：基本面没破，但估值的稀缺性溢价要重定价。做多者该关注的不是"存储还涨不涨"，而是"LTA能否托底+HBM能否对冲DRAM/NAND回落"做空者该想清楚：你是在做空2027年中的价格见顶，还是在追杀韩国杠杆ETF踩踏带来的动量反噬？两者完全不是一回事产能释放的真正时间点在2027年底至2028年，且主要集中在HBM，而非传统存储——这意味着传统DRAM/NAND的"正常化压力"可能比市场预期来得更快

🔥 一个被多数人忽略的细节Johnstone点出：常规DRAM每GB定价在2026 Q2已经超过HBM。常规DDR产品行业平均毛利率普遍在80%以上，而HBM因封装和TSV良率损耗毛利率约50%-70%。

这意味着——市场眼里"最性感"的HBM，其赚钱效率反而不如"最传统"的DDR。当英伟达开始为了压成本而削减Rubin的HBM堆叠层数，当苹果开始测试长鑫的标准化DRAM……

存储超级周期的故事没结束，但故事的讲法，已经变了。

💡 高盛6月那份报告曾断言"DRAM、NAND、HBM供不应求将持续到2028年"，口风极为乐观。而这一次Johnstone的最新判断，已经从"缺货持续"微调到"缺货但涨速见顶"——这是高盛内部对存储周期最细微、也最值得玩味的语气变化。

高盛 存储芯片 HBM DRAM AI半导体 长鑫存储 VeraRubin SK海力士 三星电子 半导体周期