博睿康 招股书穿透版

一、核心主体与上市框架

1. 主体：博睿康，国内唯一获批侵入式脑机接口三类器械企业，申报科创板第五套上市标准（未盈利硬科技）

2. 股权：实控人清华校友团队合计持股33.56%，股东含红杉、百度风投等头部创投

3. 募资25亿：15.4亿研发管线、4.1亿侵入设备产业化、5.5亿补充现金流；发行前估值35-40亿，上市总股本≤8000万股

4. 退市红线：上市第4年营收＜1亿+净资产为负，直接终止上市

二、双产品线壁垒

1）现金流基本盘：非侵入脑电设备（当前全部收入）

• 脑电图机国内市占第一，覆盖500+三甲医院，2025年营收1.08亿（同比+63.7%）

• 综合毛利率76%-79%，耗材持续复购；2025年经营现金流转正949.84万元，现金流安全垫充足

2）核心增长曲线：NEO-ONE SCI（全球首款获批硬膜外侵入式脑机）

• 技术优势：微创硬膜外植入，无脑组织损伤、全无线供电，安全性优于Neuralink刺入方案

• 现状：2026.3拿证，仅上海纳入医保，整套终端费用28-32万，暂未产生销售收入

• 获批适应症：颈段脊髓损伤四肢瘫；在研管线覆盖脑卒中、癫痫、渐冻症，市场空间为现有适应症10倍以上

三、市场空间（灼识咨询招股数据）

1. 国内脑机全市场：2025年51亿，2035年949亿，长期CAGR35.8%

2. 医疗赛道（核心）：2025年34.9亿，2035年678.6亿；短期由非侵入设备支撑，2028年后侵入器械进入放量周期

四、财务核心穿透（2023-2025）

1. 营收：7521万→6597万→1.08亿，非侵入设备贡献72%收入，增长依赖医院渠道拓展

2. 亏损：2025年账面净亏2.3亿（1.96亿为股份支付，无现金流出）；扣非稳定年亏4700万左右，主业亏损未恶化

3. 盈利指标：持续亏损，无有效PE；2025年加权ROE-40.1%，短期3年内难以转正，预计2029年盈亏平衡

4. 费用：研发费率25%-30%、销售费率18%-22%，硬科技高投入特征显著

五、估值体系

1. 一级估值：40亿对应2025年PS≈37倍，处于创新器械行业25-45倍合理区间

2. 可比标的：脑虎、阶梯医疗无三类证，估值更低；强脑科技侧重消费端；A股盈利康复器械稳态PE20-30倍

3. 上市市值推演悲观：35-45亿；中性：60-80亿；乐观：多适应症获批+全国医保落地，100亿+

4. 远期动态PE：2030年预期净利3.5-5亿，中性80亿市值对应PE16-23倍

六、核心博弈点与风险

核心看点

1. 国内独家侵入式脑机三类器械先发壁垒，窗口期2-3年

2. 成熟脑电业务稳定造血，持续支撑高研发投入

3. 政策加持脑机接口未来产业，多地医保逐步纳入植入耗材

核心风险（投资最大约束）

1. 商业化不及预期：植入设备单价高、医院推广周期长，短期无营收贡献

2. 持续亏损压力，存在科创板第五套标准退市风险

3. 竞品扎堆申报（脑虎、阶梯医疗），2027年后行业竞争加剧

4. 医保全国落地进度、多适应症临床研发存在不确定性

七、跟踪核心指标

侵入设备年度装机量、医保覆盖省份数量、非侵入设备医院新增数量、年度扣非亏损收窄幅度、新适应症临床进度

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生物医疗 脑机接口 科创板IPO 创新医疗器械 一级市场估值 硬科技投研 康复医疗赛道 深圳·安吉尔大厦