投资者们正在争论的关键问题是，超大规模云服务商，尤其是最大的AI基础设施购买者，是否开始积累过剩的计算能力。如果部分AI基础设施不再被充分利用，并开始被转售或租赁给第三方，那么GPU和内存的定价能力可能会缓和。摩根士丹利将此称为“芯片通胀”，即竞争和过剩产能逐渐降低硬件价格。

内存仍然是人工智能的最大受益者之一，因为HBM和DRAM的需求持续超过供应。然而，摩根士丹利指出，几个领先指标正接近峰值势头。内存价格增长正在放缓，库存状况已大幅正常化，盈利预期修正也已压倒性地正面。从历史上看，这种组合往往标志着股价盘整的起点，尽管基本面仍保持健康。

重要的是，他们区分了变化率峰值与周期峰值。这两者截然不同。投资者经常将增长放缓与增长下降混为一谈。半导体股票往往在盈利势头变得“不太强劲”时开始修正，即使利润继续创下纪录高点。

另一个担忧是仓位配置。内存已成为全球最拥挤的交易之一，投资者高度集中在三星、SK海力士和美光等公司。当仓位配置变得如此拥挤时，即使盈利季出现轻微失望，也可能引发投资者获利了结，从而导致急剧回调。

摩根士丹利最密切关注的对象不是内存公司本身，而是AI超大规模云服务商。如果微软、亚马逊、Meta、Alphabet或OpenAI等公司开始发出基础设施支出放缓、代币经济疲软或资本分配更审慎的信号，投资者可能会质疑当前内存需求的可持续性。焦点正从硬件供应商转向客户的支出意图。

然而，长期论点依然完好无损。摩根士丹利仍预计2027年AI相关盈利增长约为35%至40%，并继续将代理式AI视为结构性投资主题。他们的讯息是，AI基础设施建设不太可能结束，但市场可能进入一个预期更现实、估值扩张让位于盈利驱动回报的时期。

换言之，这看起来不像AI内存超级周期的终结，而更像是从第一阶段——以爆炸性硬件部署为特征——向第二阶段的过渡，在第二阶段，投资者越来越关注利用率、变现能力和资本回报率。

我们大致认同这一观点。市场往往在预期过于乐观时进行修正，即使基本面仍保持强劲。AI基础设施支出不太可能呈直线增长，但随着模型规模扩大和推理工作负载增加，对高性能内存的长期需求持续增强。我们视当前的回调为选择性增持优质内存公司的机会，而不是放弃该行业的理由。在我们看来，这是一次值得买入的修正，而不是结构性低迷的开始。