野村：“存储两大利空”——韩国存储扩产、Meta出租算力都是伪命题！（深度报告）

7月初，全球存储芯片板块遭遇剧烈震荡。导火索有二：一是韩国存储巨头联合政府宣布总金额高达4800万亿韩元的中长期投资计划（其中约3700万亿韩元直接与存储相关）；二是Meta宣布对外出租闲置AI算力，拟推出云基础设施业务。

两大消息叠加之下，市场恐慌情绪迅速蔓延——美光单日暴跌超10%，三星电子和SK海力士在7月初分别下跌超7%和9%，韩国KOSPI指数一度触发交易暂停。

野村证券在7月2日的研报中直言：市场的担忧被严重夸大了。

一、两大“利空”的综述与剖析

（一）韩国天量扩产计划：远水解不了近渴

市场担忧的逻辑：韩国4800万亿韩元的投资计划，被投资者解读为即将到来的天量产能释放，将导致存储芯片严重供过于求，终结此轮存储涨价周期。

野村的反驳逻辑（三重论证）：

1. 当前不是产能过剩，而是严重短缺。面对AI行业史无前例的强劲需求，存储企业别无选择，只能优先生产高利润的HBM芯片。这种产能倾斜直接导致通用存储芯片生产增长放缓。自2025年下半年以来，通用存储需求的强劲增长已经引发了严重的供应短缺。尽管存储企业正以远超预期的激进姿态扩产，但依然无法满足庞大的市场需求。

2. 半导体投资的转化周期极其漫长。以9年前启动的“龙仁半导体集群”为例，其首个无尘室预计要到2027年2月才能完工，年底才能实现小规模生产——从投资到投产实际上需要10年以上。野村预计，此次宣布的新投资计划，最快也要在5到10年后才会对市场产生实质性影响。韩国政府的介入，主要是因为现有生产集群即将耗尽承载能力（土地、电力、水资源），政府需要为2035年以后的中长期新集群建设提供支持。

3. 行业抗风险机制已发生结构性改变。如今，企业不仅拥有长期协议（LTAs）作为对冲工具，还享受着AI带来的结构性稳定增长预期。与利润挂钩的员工奖金机制也构成了管理产能过剩和利润下降风险的新型缓冲器。企业绝不会仅仅因为政府的要求就进行不必要的盲目投资。

剖析：市场的核心误判在于混淆了“宣布投资”与“产能落地”。半导体制造是资本密集、建设周期极长的重资产行业，天量投资计划对短期供需格局的实际影响微乎其微。市场将10年后的潜在供给折现到当下进行定价，属于典型的过度反应。

（二）Meta出租闲置算力：并非需求见顶，而是商业模式成熟

市场担忧的逻辑：Meta将闲置AI算力对外出租，被部分资金解读为AI算力已经过剩、硬件需求见顶的危险信号。

野村的反驳逻辑（双重论证）：

1. 出租算力是解决“峰值冗余”的必然选择。数据中心的建设天生需要匹配“峰值算力”需求，这意味着在非高峰时段和季节，会有大量算力处于闲置状态。Meta是唯一一家没有云业务的大型云规模运营商，出租闲置容量恰恰类似于亚马逊当年创立AWS以将闲置数据中心基础设施变现的做法。这是商业模式走向成熟的自然演进，而非需求疲软的先兆。

2. 算力成本下降将触发“杰文斯悖论”。野村认为，Meta出租算力不仅不会削弱硬件需求，反而会通过压低Token成本触发杰文斯悖论——即资源成本下降反而刺激总消费增加的经济学原理。通过使算力价格更加可负担，Meta释放的闲置算力可能解锁新的AI应用场景，最终反而增加对存储芯片和计算硬件的总需求。

剖析：市场的核心误判在于将“一家企业的算力富余”等同于“全行业需求见顶”。正如评论员Jay Yoon所指出：“我们的算力仍然严重短缺。这是一个算力分配问题。”部分特定玩家因基于自身模型需求的过度建设而持有闲置芯片，并不代表全行业供过于求。Meta的入局反而可能通过竞争压低算力价格，扩大AI应用的可及性，从总量上扩大而非缩小算力蛋糕。

二、投资分析

1. 野村的核心结论

综合来看，野村认为：当前全球存储行业的核心矛盾仍是供应严重短缺，AI驱动的结构性需求增长尚未见顶。投资者对供应过剩的担忧情有可原，但明显过度，市场的过激反应或为存储板块提供了重新审视估值的窗口。

这一判断与野村此前一系列研报的观点一脉相承：

• 野村预计2026年第二季度DRAM和NAND价格将分别环比增长51%和50%，较此前预测的6%和20%出现“量级式”跳升。

• 野村预计2026年DRAM和NAND需求将分别增长30%，HBM需求增幅将高达63%。

• 野村在6月24日的研报中，将SK海力士目标价从400万韩元上调18%至470万韩元，维持三星电子目标价67万韩元（此前已从59万韩元上调）。

2. 关键观察信号

野村指出，对投资者而言，最关键的观察信号是Meta的资本支出指引：上调将确认“军备竞赛”叙事——利好英伟达和存储芯片制造商；下调则将验证看空逻辑。

3. 风险提示

需注意，野村的乐观判断建立在AI需求持续强劲的核心假设之上。如果AI资本开支出现实质性放缓，或HBM技术路线发生重大变化，当前供需紧张的格局可能逆转。此外，Meta入局算力租赁市场可能压缩CoreWeave等新型云服务商的定价空间，其债务驱动模式将面临压力——这虽不直接影响存储芯片需求，但可能引发产业链的连锁反应。

三、总结和展望

野村证券对“存储两大利空”的剖析，本质上是在纠正市场对“远期供给”和“局部过剩”的过度贴现：

利空传闻：韩国天量扩产

市场误判：将10年后的潜在供给折现到今天野村纠正：5-10年才能落地，当前仍是严重短缺

利空传闻：Meta出租算力

市场误判：将一家的算力富余等同于全行业见顶野村纠正：商业模式成熟+杰文斯悖论，反而扩大需求

野村的核心投资逻辑是：存储行业正处于AI驱动的结构性超级周期中，短期情绪错杀提供了估值重估的窗口。这一判断能否兑现，取决于AI资本开支能否持续——而Meta的资本支出指引，将是验证这一逻辑的最关键信号。