国产替代最肥的阶段已经过去了，北方华创935块是在吃估值溢价而不是业绩溢价。19年初到现在，北方华创从27块多涨到快935块，七年涨了18倍，涨幅居同期A股之首。但真正让人沉默的，不是涨幅本身，是它25年营收涨了30%，净利润却跌了。一个利润在倒退的公司，股价却还在冲千元。

25年北方华创全年营收393亿，同比增长30.85%，这个增速没话说，确实猛。但净利润55亿，更扎眼的是第四季度，营收120个亿，但净利润只有3.9个亿，同比暴跌66%。营收在涨，利润在跌。毛利率从24年的42%掉到了40%。开源证券的研报说得很直白：利润下滑是因为研发投入太大、股权激励费用太高、新产品验证成本增加。这些都是“阶段性”的，但阶段性是多长？没人知道。

然后你再看看估值。

按25年净利润55亿算，935块的价格对应PE是多少？差不多85倍。按券商最乐观的预测，26年净利润71亿，对应PE也接近50倍。而全球半导体设备龙头应用材料，2025财年营收283.7亿美元，净利润约70亿美元，PE也就20倍出头。

50倍对20倍。你可以说A股给成长溢价，但北方华创25年的净利润是负增长，应用材料净利润是正增长，一个增速更慢的公司，享受着两倍多的估值。这溢价，已经不是在为成长买单了，是在为故事买单。

更微妙的是板块内部的分化。

同属半导体设备赛道的中微公司，25年营收123个亿，净利润21亿，同比增长30.69%。营收增速比北方华创快，利润增速更是甩开几条街。拓荆科技更夸张，25年营收65亿，同比增长58.87%，净利润9个亿，同比增长34.67%，这两家的利润都在高增长，北方华创的利润在下滑。

但股价呢？北方华创奔着千元去了，中微和拓荆的涨幅远没那么夸张，市场给北方华创的溢价，已经超出了半导体设备赛道的整体溢价，它在吃的是一个独享的龙头溢价，或者说，是国产替代第一股这个标签的溢价。

国产替代的叙事跑了四年，现在连菜市场阿姨都懂这个逻辑了，这话听着扎心，但细想有道理。19年讲国产替代，是认知差。22年讲国产替代，是趋势。26年还只靠国产替代撑估值，就是惯性了。当一个逻辑被所有人消化完毕，它就不再是超额收益的来源，而是风险的聚集地。

北方华创的基本面不差，刻蚀设备收入超百亿，薄膜沉积设备收入超百亿，刚刚收购了芯源微补齐了涂胶显影的短板，但好公司和好股票是两码事，935块的北方华创，业绩在掉头，估值在天上，故事讲到了尽头。

市场情绪这东西，疯起来没边，破千元也就是一脚油的事。但在这个位置，赔率已经很不划算了，向上的空间是叙事溢价的最后一程，向下的空间是整个估值体系的重估。