NAND 的重新估值不止于需求叙事 | 400 层的壁垒正通过键合技术和钼布线筛选出能胜出的企业

半导体存储的主角更替，似乎已经被作为价格和需求的故事讲得差不多了。铠侠的市值超过丰田，Micron 和 SanDisk $SNDK 的目标价也相继被上调。

AI 数据中心正在抢购 NAND，这一叙事很容易理解。不过，如果阅读 TF 在 6 月 12 日整理的 400 层 NAND 路线图，就会发现真正支撑这轮重新估值的，是更底层的一道壁垒，也就是制造技术本身的壁垒。

堆叠并不能靠简单加法一直持续下去。层数越高，布线越细，长期使用的钨会因为电阻上升而让信号变慢。因此，各家公司正在同时改变两种制造方式。

第一种是晶圆键合。也就是把存储单元和外围电路分别做在不同晶圆上，之后再贴合在一起。Samsung 产品将其称为晶圆对晶圆直接键合（W2W），计划从当前 286 层跳过中间世代，推进到 400 层级的 V10，量产线将在今年下半年启动。铠侠的 CBA（将 CMOS 直接键合到阵列的方式）思路也相同，在 332 层 BiCS10 中，相比 218 层世代，单位面积存储密度提高 59%，数据传输速度提高 33%，读取功耗下降三成，样品将在今年夏季出货。

另一项变化是布线材料的替换。SK hynix 原本瞄准 400 层级的下一代产品，暂时下调到 375 层，并为了年末量产，将栅极电极从钨更换为钼。钼即使在细布线中也具备较低电阻，信号速度更快。不过，稳定供应常温下为固体的材料并不容易，在这一点上，Samsung 已经在 286 层世代率先导入。这里真正起作用的是一个事实：无论是键合还是钼，都是需要在设备和良率上投入数年时间的重大工艺转换。如果说 NAND 只是价格随周期上下波动的商品，那么这些壁垒反而会成为护城河。NAND 不只是因为需求正在从 “周期性景气的集合体” 转向 “结构性增长”，还因为能够跨越 400 层这道壁垒的制造商，正在收敛到 Samsung、SK hynix、铠侠，以及与其共同开发的 SanDisk。 接下来需要确认的是，谁会最先在量产中越过这道壁垒。Samsung 指向今年下半年，SK hynix 指向年末。而钼的供应和键合方式可能成为下一个瓶颈。HBM 中已经发生过的 “比起容量，制造方式掌握定价权” 的顺序，正在 NAND 中以同样方式开始重演。