广发证券：拥挤、估值、加息预期扰动不断，科技是否仍然值得坚守？

从“第一性原理”出发，市场风格由何决定？一个简单的风格研判框架：中期维度上，A股风格表现的本质决定因素，是相对业绩优势。遵循“第一性原理”，EPS和产业趋势是驱动股价的核心。而周五（6月5日）美国非农就业数据引发加息预期和美股AI股票大幅波动。那么，如何理解近期一些内外部扰动，对科技风格的影响？一、关于加息预期：仍是EPS上调速度和利率上行速度的较量关于中美历史上主要几次产业爆发但流动性收缩（加息、利率大幅上行）的情形复盘，详阅报告《美联储预期反反复复，如何影响成长股？》。诚然，梳理这些案例并不代表要“刻舟求剑”，我们清楚，每段历史发生的宏观/产业背景都不尽相同。但我们可以着重参考中美这些案例发生时，成长股投资对于“利率”这一变量的定价逻辑：利率抬高，是否意味着成长股的上涨趋势终结？或者成长股估值受到挤压？

（1）没有历史案例表明，利率上行、流动性收缩就不利于科技股，或者导致成长股杀估值。这一逻辑关系存在于贴现率模型的假设中，经不起实证的检验与推敲。

（2）如果股票上涨的贡献绝大部分来自于估值提升（而非EPS），那么利率和流动性的收缩，影响是较为剧烈的。90年代道指与纳指的走势分化，原因在此。

（3）但如果，产业趋势主导相关龙头公司的EPS不断上修、业绩兑现度强劲，那么利率和流动性的扰动只是短暂的，中期的股价趋势未受到影响。下表可见，可参考案例中，相关成长指数大约经历1个月左右的回撤，调整幅度在15%以内。

（4）回到股票本身，A股、美股科技股4月以来均积累较大幅度上涨，短期对各种扰动因素（舆情、拥挤度、估值、巨型IPO、美联储）较为敏感。但基于第一性原理，EPS和产业趋势仍然是驱动股价的核心。

6月底开始，依次进入A股中报预告、美股正式中报、A股正式中报的窗口期，海外算力板块（光模块、光芯片、PCB、光纤光缆）等6月份的调整可能又是再次布局的机会。