国产算力：热泪盈眶的业绩兑现期

昨晚国产算力板块一季报总结：有效产能有望弥补供需大缺口，国产算力板块兑现能见度在提高

1、寒武纪：业绩超预期、囤货

1）业绩：实现收入28.9亿，同比+159.6%，归母净利润10.1亿，同比+185.04%；毛利率54%，净利率35%。

2）预付、库存及合同负债：- 预付款项：近19亿，相较于去年底的大幅提升11.5亿，主要是晶圆和CoWoS产能。- 合同负债：接近4亿，相较于去年底增加4亿，反应下游订单有较大幅度增加。- 存货：45亿，相比季初小幅下修4亿左右。

3）往后看：- 需求不用讨论了，远远高于供给。- 供给端各项数据在持续向上。- Q2往市场更乐观的预期 去走概率大幅提升。

2、沐曦：业绩超预期、囤货

1）业绩：落在之前宽幅指引上沿，收入5.6亿，同比+75%。归母-1亿，同比+57%。毛利率60%，净利率-17.59%，盈利能力大幅提升。

2）预付、库存及合同负债：- 预付款项：12.3亿，比季初增加48%。- 合同负债：下滑- 存货：14.2亿，基本持平于季初，可能一半是HBM 。

3）CSP客户：25年内实现首个订单签署，同时25Q4小批量试产下单，近期公司在CSP客户取得重大突破，取得批量订单，CSP客户全面加速放量。

3、芯原股份：踩中供给风口

1）业绩：没释放，符合此前市场不断下修的低预期，8.36亿收入，-3.4亿亏损。

2）预付、库存及合同负债：- 预付款项：8.85亿，较期初提升90%。-  合同负债：17.6亿，较期初提升40%。在过去季度中我们看到了上季度合同负债与下季度收入体量上相对吻合的趋势。- 存货：平稳在5亿左右，商业模式决定。

3）订单分析：当下实现和未来预定

①一季度仍然是量产和签单淡季，同时考虑项目推进，新签集中在二季度70亿。

②不必再质疑通道能力：我们认为订单由先进晶圆及HBM 构成，考虑毛利率加成后，一片算力用途晶圆不同制程可以看到2-4万美金，70亿新签等效35000片晶圆，100万颗成品die。一颗HBM看到800-1000美金，70亿新签则等效100万颗HBM。考虑存储涨价、供需大缺口下的厂商囤货，我们认为该新签意料之外，情理之中。

③客户是谁：当期合同负债来看，我们认为与理想、VIVO、MX的回片情况非常吻合。70亿新签来看，我们认为蕴涵了国内大大小小一众算力客户意向，ASIC蛋糕本身在不断做大，产能缺口实需弥补。

④有没有利润：认为净利率取决于产能稀缺程度，商业模式在国产算力中比较特别。⑤观点：习惯博弈，估值安全垫是在提升的节奏。

4、国产算力产业链走访反馈：国产AI算力发展进入正循环近期机构在上海走访了澜起、兆易、沐曦、天数、豪威、小米、龙旗、舜宇等国产AI算力和消费电子产业链头部公司。主要结论：感受1： Agent AI驱动国产算力发展进入正循环2H25以来，“小龙虾”等应用推动算力需求快速增长，但英伟达GPU仍无法在国内充分流通，国内算力芯片供不应求，为国产AI芯片在CSP推理市场提供了机会。

5家已上市AI芯片公司2026年收入保持120%高增长，先进代工（中芯、华虹），先进封装（盛合晶微、长电），封装设备（华峰测控、光力科技、ASMPT），存储和连接（兆易、澜起）等有望受益。

观点2:  “要站在光里，不要光站着”：关注消费电子板块重估机会我们注意到，CIS厂商（豪威、思特威）、精密光学厂商（舜宇）、射频IDM（卓胜微）等传统消费电子企业正积极布局光互连，还在探索Micro LED等新方向。我们认为从消费电子（板块约18x 2027E PE）切入光通信（约41x 2027E PE）有望带动相关公司估值提升。

观点3： 苹果份额提升趋势明显，关注 1Q26毛利指引上周我们上调苹果目标价到320美元，保持推荐。大部分投资人认同我们份额提升的推荐逻辑，但对苹果毛利率趋势存在较大分歧。关注4/30指引。

2026是极度缺卡的一年，目前各家卡都逐渐从可用进入好用的阶段，瓶颈还是在于供给能力

- 沐曦股份：目前在供给能力上排在前列，P客户放量的一年，目前头部三家P进展顺利。

- 天数智芯：2026年是P客户放量元年，头部P进展顺利。- 壁仞科技：BR20X性能很好，今年7-8月有望回片，进入P客户。

- 摩尔线程：目前产能可以支持在手订单，25年年底开始做互联网的布局，目前已经有小批量。

此外，switch方面，2026年阿里磐久128卡超节点、昆仑芯64卡超节点等均有望批量出货数千台量级，且scale-up国内主流的比例为switch：AI芯片=1：2，叠加国产化需求下，份额提升将非常快，看好盛科卡位优势。