中信建投 | 美国银行板块历史归因：估值驱动还是基本面驱动？

文｜马鲲鹏李晨王欣宇

本篇报告通过对长周期历史数据的复盘和归因，回答了如下的关键问题：美国银行板块的股价变动，主要是由估值驱动、还是由基本面驱动？两项因素在不同周期中的影响是否相同？我们的结论显示：美国银行的股价变动，估值驱动远大于业绩驱动，即估值对股价的直接弹性远大于基本面弹性，估值决定着涨不涨和绝对收益。更进一步，在估值的表象下，美国市场对银行基本面的定价极其充分，哪些银行提估值、哪些杀估值、哪些涨得多、哪些跌得多，跟各家银行基本面趋势紧密相关，基本面决定着涨多少和相对收益。此外，在不同阶段，估值和基本面的影响有显著差异，投资者既需要在各个阶段都紧密跟踪基本面，亦需准确区分不同的股价周期，把握基本面之外的估值、市值等阶段性重要因素。

我们把美国银行板块的股价上涨分解为估值因素和基本面因素，并按两大因素的不同组合划分了四个典型阶段。

四个阶段股价表现从高到低：估值和基本面双升阶段>估值提升、基本面未改善阶段>基本面改善、估值未提升阶段>估值和基本面双杀阶段。

估值决定涨不涨、基本面决定涨多少：美国银行板块和个股的股价表现受估值变动影响更大，但美国市场对基本面的定价极其充分，在四个不同的历史周期中，都在板块内部决定着个股之间的相对表现。此外，低估值是个股超额收益的重要来源，市值因素在极端阶段有重大影响。

阶段1：板块估值和基本面双杀：危机时刻，稳健是关键：类似次贷危机、全球疫情等系统性风险时刻。在板块内部，基本面更稳健的银行股价跌幅小，基本面相似的银行估值低的跌幅小，基本面和估值都相似的银行市值大的跌幅小。

阶段2：板块估值和基本面双升：在危机后的改善期内，弹性是关键：一般发生在系统性危机后的修复期。在板块内部，基本面正向改善幅度大、估值低的银行股价涨幅更大，但在基本面或估值任一因素占优的前提下，小市值银行股价表现更好。可见无论是危机的双杀时刻还是危机后的双升修复期，市场对于基本面和估值的定价逻辑是一致的，但对于市值（即股价弹性）的选择是截然相反的。

阶段3：板块基本面改善、估值未提升：能提估值的个股涨更多，但基本面是能否提估值的重要决定因素：往往出现在支持性政策持续发力、但市场对经济预期仍有分歧之时。本阶段板块基本面普遍改善，但板块估值并未整体提升，因此在板块内部，个股提估值更重要，涨估值大于涨业绩，能提估值的个股超额收益明显，市值因素影响不再显著。基本面趋势好和事件性催化是个股提估值的两大来源，可见尽管提估值是本阶段个股超额收益的核心，但基本面却是能否提估值的重要决定因素。

阶段4：板块估值提升、基本面未改善：基本面是个股超额收益的关键：普遍发生在对经济预期明朗、但货币政策和经营环境并未朝着对银行更有利的方向继续发力之时。行业整体提估值阶段，基本面强弱是股价超额收益的首要因素，低估值是第二因素，市值因素无明显影响。优异的基本面趋势能抵消高估值的不利影响，基本面趋势逆转是股价走弱的关键原因，底部反转型个股，即在本阶段能实现“基本面好+估值低”最优组合的银行表现最佳。

展望未来，最大的可能在阶段4和阶段3之中：我们判断，当前美国银行板块处于阶段4，从美国经济预期和银行业较为积极的业绩指引判断，较为极端的阶段1和阶段2可能性都不大，在较高的中性政策利率支撑和趋向宽松的监管预期下，美国银行业在当前较高水平上维持业绩稳定是明牌，未来继续留在阶段4还是进入阶段3，主要变量是估值，这很大程度上取决于对美国经济和市场的整体预期。

攻守兼备是当前选股重点：历史归因显示，在阶段3和阶段4，美国大行均容易产生优异表现，结合当前各家业绩指引和估值水平，我们预计美国大行是当前阶段攻守兼备的较优选择，尤其是其中处于历史估值水平较低分位数的个股。大行之外，预计能实现ROTE持续改善的银行亦是当前优选。