本文为姚海波先生在2025观点商业年会发表的演讲。
姚海波（印力集团执行总裁兼上海城市商业公司董事长）：感谢观点邀请，见到很多老朋友和行业领袖前辈。今天很荣幸代表印力分享我们在REITs资产管理方面的实践和思考。
印力成立22年，是中国为数不多纯粹专注于商业不动产的一家企业。目前，印力在中国管理超过200个项目，并持续朝着构建“投融建管退”全链条资管平台的方向努力，同时也是中国基础设施REITs发行商之一。
基于行业的底层逻辑，我想分享印力对于商业不动产价值的一些思考，特别是REITs如何成为推动资本与资产良性循环、促进行业成熟的关键变量。
正如刚才多位嘉宾所言，行业正从“开发驱动”转向“价值创造”。过去20年行业的高速增长，主要依赖开发红利、土地增值与城市化扩张，大家过去认为把房子盖了，把商招了，资产就会自然而然升值。
过去20年，大家都习惯做大资产负债表，而往往忽视现金流量表等等，总觉得贷款是不用还的。我们正在经历这个时代带给我们的阵痛，我们都会面对过去二三十年形成的这些诸多的矛盾，资产负债表不断做大，但是现金流迟迟无法修复，内容同质化等一系列的问题。
我特别认同刚才嘉宾提到的——行业已进入“运营为王”的时代。我们看到，不管是新建的还是沉淀的存量的分母其实不是那么重要，真正重要的是持续、全链条运营能力带来的现金流的变化和增长。
这里有三个根本性的变化。第一从供需关系的逆转，从增量扩张走向存量优化。
第二是消费逻辑的重构，到功能性的满足，到情绪价值的共鸣。现在顾客很难为单纯堆砌的一些国际品牌买单，也很难为了买一件衣服而去购物中心跑一趟。
我们这几年提的非常多的，是从潮玩、非遗、宠物、泛文化等这些基于情感链接带来的这种身份的认同，对我们商业能提出了更高要求。
我们的空间不仅要好用，现在更要有意义，更有意思，让商业能够成为消费者生活方式的一些延伸。
第三，资本评价觉醒，评估企业价值不再仅依赖主体信用，而是直接聚焦于资产信用，核心在于每个底层资产能否带来持续、稳定的现金流，并具备穿越周期的能力。
REITs今天大家讲得比较多了，刚嘉宾提到REITs对商业地产来讲，是带有决定性战略意义的，这个我也深表认同。我想强调的是，很多人往往会把REITs简单理解为是商业不动产的一个退出通道，但我觉得它真正的价值在于为行业建立了一套更公开、透明、市场化的资产管理机制。
若无法满足这些要求，则无法成功发行；即便发行，也难以流通；流通了也很难可持续。REITs推动商业不动产的价值评估，从依赖开发商品牌背书，转向由现金流回报、运营效率和客群粘性等真实指标决定——这倒逼行业回归本质，即资产价值最终由经营能力决定。
2024年4月，印力成功发行中金印力消费REIT，底层资产为杭州西溪项目。我们当时判断，超过30亿元的发行规模更有利于资产上市后的流动性。该项目在发行前已运营11年，期间经历了开发运营、开发基金、经营性贷款、CMBS等多个阶段，最终通过REIT实现资产上市。
2024年，该项目实现可分配金额1.25亿元，完成率理想，并实施了两次分红，其二级市场价格较发行价上涨约30%。
对不动产企业而言，REITs一方面倒逼透明化、规范化，另一方面也为市场提供了一个介于一二级市场与债券之间的投资产品。随着REITs规模扩大和市场活跃度提升，相信REITs市场将持续向好。
对印力来讲，其实这次REITs发行不仅是一次资产发行，换回来20个亿，其实它是形成或倒逼我们回头看看22年以前的路。经营永远是资产底色持续向好的核心，我觉得这也是商业不管是今天眼前的困难，还是面对未来走向成熟的必经之路。
跟大家在简单汇报一下印力的一些实践。这几年，我们努力打造全链条资产管理的市场化平台，构建资本一体化能力与产品的系统解决能力，这里既包括开发型，也包括城市更新带来的改造投资的确定性，也包括科技的驱动能力，也包括内容差异化等等，时间关系我就不多赘述。
展望未来，印力选择聚焦核心城市，不做“规模崇拜者”，而做“价值深耕者”。我认为中国商业地产公司其实都要面对一个价值取舍，就是接下来要聚焦在存量资产效率提升，我们的能力要聚焦在存量资产，怎样给合作伙伴，给顾客提供情绪价值，怎样能用好、拥抱科技所带来的深刻变化和效率提升。
这几年，明显感觉到从资产价值层面，跌出来了一大波机会。对应未来，我们今天面对所谓的不良资产，都需要我们长期去聚焦生态里面的一些长期的架构，最终我觉得不管是REITs也好，长期持有所带来的这种稳定回报也好，都会伴随我们的祖国这样一个周期共同成长。
不动产的本质是为这个城市创造有温度的空间，为消费者提供价值的提炼，也为各种各样的投资者带来可预期的回报。REITs不是一个终点，而是行业走向成熟的起点，它要求我们用更专业的能力，更加开放的思维，更长期的视角去经营资产。
最后，希望与各位一起推动行业走向更加健康、国际化、更开放的未来，让每一个资产都能回归到它应有的价值，谢谢大家。