2025年11月18日，浙江振石新材料股份有限公司（“以下简称“振石股份”）将迎来上交所的上市委的主板上市审核，公司保荐机构为中金公司，拟募集资金39.81亿元。

据上会稿披露，振石股份在报告期内累计分红11.4亿，2022年公司现金分红5.4亿元，2023年现金分红近6亿元，然而，22年和23年振石股份资产负债率高达71.53%和71.3%，同期间其账上货币资金分别仅为14.04亿元、16.76亿元，而有息负债却分别高达25.24亿元、45.46亿元，不仅如此，截至25年6月份，负债累计达52.99亿元，在这高负债的背景下进行上市前的分红，这一行为让人难以理解。

值得注意的是，张氏父子作为振石股份的实控人，还控股着振石股份的第一大供应商中国巨石，据上会稿披露，报告期内，振石股份向中国巨石的采购金额在采购总金额中的占比分别为68.97%、73.25%、76.53%，呈现逐年攀升态势，除这些重大交易外，振石股份还向中国巨石存在采购电力、关联销售、关联租赁等一般关联交易，若说原料采购因成本问题无可避免，那这些一般性关联交易的必要性在哪？另外，本次募集资金中包括“西班牙生产建设项目”3.58亿元的项目，而事实情况是，振石股份向欧洲地区销售收入占比3.82%-7.46%，且2024年10月，欧盟委员会对原产于中国的玻璃纤维纱线作出反倾销初裁，临时反倾销税最高达56.1%，2024年末，欧洲玻璃纤维生产商更联合向欧盟委员会提交针对埃及中国制造商的反倾销投诉，在如此的风险下，该项目的可行性是否充足？

另外，报告期内，振石股份应收账款占营业收入比重超四成，且比例还在不断上升，而公司近三年中有两年经营性现金流净额出现负值，账款收不上，又出现资金缺口，这是否表明振石股份在资金管理上不够充分。此外，振石股份曾在香港上市，之后私有化退市，到如今在上交所上市，按理说，对于振石股份的管理者来说，经过一次上市，对于一些规定应该是了解的，但是据悉，22年担任中国巨石董事的张健侃因在年报窗口期违规买入公司股票5万股，被浙江证监局出具警示函，并且称因账户管理人员操作失误，这种理由貌似并没有说服力，反而表现出一种企业治理和合规性的瑕疵。

01分红险些触及“突击式”红线，企业债务不断上涨

据上会稿披露，振石股份在报告期内累计分红11.4亿，2022年公司现金分红5.4亿元，占当期净利润比例达69.77%；2023年现金分红近6亿元，占当期净利润比例达75.95%。两年累计分红约11.4亿元，占净利润总和的比例高达72.89%。然而，22年和23年振石股份资产负债率高达71.53%和71.3%，同期间其账上货币资金分别仅为14.04亿元、16.76亿元，而有息负债却分别高达25.24亿元、45.46亿元，分别是当期货币资金的1.8倍和2.7倍。

对此，振石股份称，分红系公司股东的战略投资需求，并且分红比例符合公司期间的盈利规模、发展阶段及资金需求状况，公司股东战略投资已取得阶段性成果，公司迈入下一个发展阶段，自身的资金需求增大，因此分红比例具有合理性。

然而事实上，公司大股东为张氏父子，合计持有振石股份96.51%的股权，这种称为股东利益的投资需求而分红貌似并没有说服力，并且振石股份在分红期间还背负着高额负债，这样看好像更加不合理，若成功上市，是否会让投资者为负债买单？

另外，报告期内，振石股份负债率分别为71.53%、71.30%、67.77%、69.27%，振石股份有息债务总额从25.66亿元激增至53.295亿元，短短三年间翻了一倍多，值得关注的是，2023年短期债务骤增至34.31亿元，而长期债务仅为11.68亿元，短期债务占比高达74.6%。此外，2022年至2024年，公司短期借款从15.2亿元增至18.7亿元，长期借款从22.3亿元升至25.5亿元，资产负债率高达67.75%，比玻纤行业52%的平均水平高出15.75%。

对此，上交所要求振石股份披露其日常经营运营资金需求情况，报告期内负载结构变动的原因、具体操作过程，以此表达了对其负债结构和原因的担忧。

振石股份披露了相关信息，如，2025年6月末公司应付票据及应付账款余额有所上升，主要是因为公司下游需求较为旺盛，因此在当期增加了生产规模，相应地增加了采购规模，2023年末，公司短期借款余额较上一年末有所增加，主要系当期公司产能扩建、支付原材料及设备采购款项、清理关联方往来等资金需求较大，为满足公司资金需求，公司通过短期借款等方式积极筹集资金所致；且为了提高资金使用效率，公司当期将较大金额未到期的非“6+9”银行承兑汇票和商业承兑汇票贴现，该部分金额计入短期借款科目列示。因此，2023年末公司短期借款余额增加较多具有合理性。

振石股份为了不断扩大规模、占据市场进而通过贷款等方式筹集资金，但是债务的不断上涨，是否会为公司未来经营增加风险？此外，不断上涨的负债是否会表明未来负债继续上涨？这可能也是投资者们关注的问题。

02实控人在第一大供应商内部担任重要职务，部分募投项目可行性存疑

据上会稿披露，发行人实际控制人张毓强现任中国巨石副董事长，曾任中国巨石总经理及巨石集团董事长、首席执行官。报告期内，振石股份向前五名供应商采购占比分别为83.00%、84.06%、83.57%及82.18%，其中，振石股份称，向关联方购买商品、接受劳务发生的经常性关联交易金额分别为281,085.38万元、227,883.17万元、225,594.13万元和167,898.12万元，占当期营业成本的比例分别为70.49%、60.42%、69.22%和69.31%，占比相对较高。其中，中国巨石系发行人第一大供应商，报告期各期，发行人向中国巨石采购玻璃纤维等的金额分别为211,242.56万元、189,466.92万元、203,472.45万元、151,754.73万元，占营业成本的比例分别为52.98%、50.24%、62.43%、62.64%。除上述重大关联交易外，报告期内发行人与中国巨石还存在采购电力、关联销售、关联租赁等一般关联交易。

对此，上交所要求其披露，针对发行人与中国巨石关联采购占比较高且关联交易持续存在的情形，分析发行人与中国巨石的关联交易对发行人经营独立性的影响，是否对中国巨石构成依赖，并要求其说明振石股份减少或控制关联交易的具体措施并分析其有效性。表达上交所对关联交易的担忧。

振石股份称，公司的业务独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，亦独立于非同一控制下的关联方中国巨石，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易，并且，两方分别系产业链供需两端的细分行业龙头，各自发挥比较优势互利共赢。对于减少依赖问题，振石股份已采取了减少或控制关联交易的有效的具体措施，如积极接洽并引入第三方玻璃纤维供应商；进一步丰富物流运输供应商结构；建立、健全独立董事制度；制定、完善关联交易相关的决策程序；关于减少及规范关联交易的承诺。

然而事实上，这些理由看似合理，但又显得有点笼统，并不是很充分，比如，引入采购商，根据上会稿披露，振石股份向采购商购买的纤维材料占比中，中国巨石仍然占比超过九成，其他采购商占比非常小，这是否表明振石股份采取的措施效果并不理想，未来关联采购仍将持续？此外，除主要原材料因成本原因不得不向中国巨石采购外，其他的经常性关联交易的必要性在哪？

另外，根据上会稿披露，本次募集资金主要投向“玻璃纤维制品生产基地建设项目”16.99亿元、“复合材料生产基地建设项目”16.48亿元、“西班牙生产建设项目”3.58亿元和“研发中心及信息化建设项目”2.74亿元。总计39.81亿元，公开发行的股份占发行后公司股份总数的比例不低于10%且不超过25%。若按本次IPO拟募资39.81亿元占比25%股份计算，公司估值已达159.2亿元，相较于2023年4月增资时的42.4亿元估值，在短短两年间估值暴涨。此外，2022-2024年，公司境外收入从13.53亿元降至10.85亿元，占比从25.99%下滑至24.77%。欧洲市场尤为脆弱，向欧洲地区销售收入从3.88亿元降至2.79亿元。报告期内，公司向欧洲地区销售收入占比3.82%-7.46%，且2024年10月，欧盟委员会对原产于中国的玻璃纤维纱线作出反倾销初裁，临时反倾销税最高达56.1%，2024年末，欧洲玻璃纤维生产商更联合向欧盟委员会提交针对埃及中国制造商的反倾销投诉。

从振石股份的募投项目可以看出，振石股份正在大力拓展市场，包括海外市场，然而事实上，欧洲这种贸易保护会加剧振石股份的政策风险，在政策风险与营业收入双重压力下，振石股份对于海外市场的扩产是否有必要？西班牙的扩产项目是否可行？这有待后续实际行动。

03差别对待的计提坏账，企业治理与合规性不足

据上会稿披露，2023年末，公司针对客户中科宇能的应收账款3134万元，依据账龄组合计提了5%的坏账准备。今年中科宇能被列入失信被执行人名单后，振石股份果断地将坏账计提比例大幅提升至80%。然而，而另一家采取单项计提坏账准备的知名企业美国叶片制造巨头迪皮埃（TPI），在8月正式申请破产重整后，该振石股份则将对其7900万元应收账款的计提比例从5%上调至30%，明显低于中科宇能。

对此，上交所要求其披露，中科宇能、迪皮埃与发行人的合作历史，报告期内的销售情况、回款情况、应收账款坏账计提方式；对中科宇能、迪皮埃作单项计提坏账准备的原因，计提比例的确定依据，各期计提比例是否充分。

振石股份回应称，2025年6月，中科宇能被列为失信被执行人，主要资产如银行存款、厂房、股权等重要资产处于被冻结、查封状态，法院虽已判决但执行困难，符合“接近无法收回迹象”，发行人根据信用风险特征发生的变化，按照80%比例在2025年6月末对应收账款坏账准备进行单项计提。发行人考虑到迪皮埃拥有重组成功的意愿且获得了资金支持，有能力偿还所欠货款，且双方期后仍在交易，该部分商品按照全额预付方式进行，同时双方仍在协商未来继续合作的事宜，综合以上考量，发行人认为符合“早期预警迹象”，30%的坏账准备比例也高于双方达成的25%未偿还部分的风险敞口，具有谨慎性，故按照30%的比例对迪皮埃的应收账款单项计提坏账准备。

另外，据悉，振石股份曾经在香港上市，四年后私有化退市，六年后的今天再次上市，按理说，对于振石股份的管理者来说，经过一次上市，对于一些规定应该是了解的，但是据悉，22年担任中国巨石董事的张健侃因在年报窗口期违规买入公司股票5万股，被浙江证监局出具警示函。并且称因账户管理人员操作失误。然而，该理由貌似并不值得令人信服，该事件是否表明振石股份管理人员的合规意识不够充分？

此外，上会稿披露，振石股份在股份制改造完成后就实施了股权激励，其中员工持股平台桐乡景石认购了1,112.48万元，桐乡宁石认购了3,621.53万元，桐乡润石认购了1,692.24万元，而振石股份6名管理层在员工持股平台以股权激励的方式低价入股，却并没有披露对股权激励的业绩考核，值得注意的是，2023年7月13日，振石股份与中金公司签署了辅导协议，巧合的是这个时间点正是对员工持股平台桐乡景石实施股权激励后14天，并且桐乡景石共有19名合伙人，主要为公司高管和业务骨干的持股平台，董事长、副董事长、总经理、董秘、财务总监、副总经理等悉数在内，合计占合伙份额的88.19%，而员工持股平台桐乡景石的入股价格仅1元，较同轮次的桐乡宁石和桐乡润石入股价的2.88元低了65%。