中信期货研究

2025Q3公募基金增持期指、减持期债:2025Q3末，公募基金股指期货总持仓额为594.61亿，环比增140.05亿；国债期货总持仓额为166.00亿，环比减74.16亿。从持仓占全市场比例看，股指期货持仓占比继续小幅提升，中位数从Q2的2.5%提升至4.3%；国债期货持仓占比小幅回落至1.07%。

股指期货方面，公募参与活跃度继续提升，业绩考核新规下，主动型基金将更能接受“吃贴水”策略。Q3公募基金持有股指期货的手数继续明显增加，但不同于Q2，Q3被动型指数ETF的增量并不明显，核心的增量主要来自指数增强型、灵活配置型等主动性基金。我们推测主要是：1）赚钱效应过度集中，选股分散容易跑输指数；2）基金短期业绩考核压力减轻，但长期压力增加，基金管理人为获得稳定超额收益，更愿意吃贴水来减少业绩压力。进入Q4，公募金使用股指期货的体量可能继续上升，一方面是市场轮动速度大幅加快，获取超额回报的难度依然存在；另一方面是股指期货贴水较深，多头替代的收益依然可观。

国债期货方面，公募持有多、空合约价值均减少，主要与债市熊陡及正套机会减弱有关。Q3公募持有国债期货多、空合约价值环比分别减少40.94亿和33.22亿。分品种看：一方面，公募在多头减持中长端品种、增持TS。Q3债市呈现熊陡，公募减持中长端品种多仓以降低久期，增持TS多仓以调节曲线，此外，公募也可能博弈重启国债买卖而增持TS多仓。另一方面，公募在空头减持TS增持TL，且对TS空头的减持规模显著，与三季度TS正套机会减弱有关；增持TL可能由于TL受股债跷跷板影响更大，公募运用TL套保及调节曲线需求增加。Q4，预计债市呈现由弱转强格局，各品种上的正套机会也有所显现，可能吸引公募增加国债期货持仓。

风险因子：1）增量资金不足；2）货币宽松不及预期；3）供给加速超预期；4）政策超预期