作者|桑榆

编辑|王小明

近日，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）收到中国证监会公开发行股票注册批复，批复有效期12个月，公司将择机推进后续股票发行工作。这家区域乳企自2017年首次冲刺深交所中小板以来，五次闯关IPO，四度折戟后转战北交所，终于拿到上市“通行证”。

2025年全年，公司实现营收16.94亿元，归母净利润2.91亿元，盈利能力持续增强。但拆开这份成绩单，增长引擎高度集中于单一产品、单一区域；而就在IPO审核推进的关键阶段，创始人童恩文因病去世，一场控制权与经营权分离的代际交接在紧迫的时间窗口中完成。拿到批文，意味着八年上市长跑画上句号。

值得玩味的是，公司的募资规模在过会后大幅缩水，从5.52亿元一路下调至3.82亿元——比2023年冲刺深交所时拟募的13.63亿元缩水逾七成。对菊乐股份而言，从区域龙头到公众公司的转型才刚刚开始。

一瓶酸乐奶的“慢生意”

酸乐奶之于菊乐股份，相当于一张被反复验证的底牌。2023至2025年，含乳饮料贡献收入分别为9.14亿元、9.55亿元和9.92亿元，占主营业务收入比重稳定在58%以上。与这组数据互为镜像的，是菊乐极低的销售费用率——2023至2025年分别为9.85%、11.28%和11.16%，而同行业可比公司平均值同期为13.74%、14.44%、15.31%。

在同行业普遍依靠高营销投入抢占市场的背景下，菊乐股份的低成本获客能力，根植于成都消费者三十年的消费惯性。中国农垦乳业联盟、高级乳业分析师宋亮对《宝隆资本论》表示，菊乐股份在四川深耕多年，拥有一个成熟的区域市场，产品以中低端为主，渠道集中在三四线市场，合作几十年的经销商伙伴构成了稳定的销售路径。“销售费用主要产生于三个环节：新品上市、高端产品推广、新渠道铺货。对菊乐股份来说，这三个环节基本上都不存在——渠道成熟、产品成熟、市场稳定，所以它不需要提高销售费用，相反费用会进一步降低。”

这种模式在四川行之有效，但它的优势本身也划定了它的边界。宋亮的判断很直接：“本土市场深耕二三十年所形成的经验和熟悉程度，基本上是难以复制的。一个四川企业进入新的市场，理论上会面临水土不服——那是一个全新的市场，需要重新开发客户、重新铺设渠道，随之而来的是大量市场费用的产生。”低费用率既是区域品牌的红利，也可能是全国化能力缺失的镜像：出了四川，这套打法还能不能成立，尚未被验证。

在审议会议现场，北交所上市委员会向菊乐股份提出的问询主要集中于业绩增长的真实性与可持续性。据招股书披露，公司净利润增长主要来源于销售毛利的增加，而毛利增长系在收入扩大的同时，原料奶等主要原辅料采购价格下降使单位成本降低所致。招股书数据显示，2023至2025年公司综合毛利率从31.05%攀升至36.69%，原料奶采购单价从4.22元/公斤降至3.77元/公斤，仅原料降价贡献的毛利增量就超过7000万元。

简单来说，利润高增长不是靠“卖得更多或更贵”，而是靠“买得更便宜”——这是乳业下行周期中成本红利释放的结果，并非永续。审核通过本身是监管层对业绩成色的认可，但成本红利的周期性特征，决定了这份增长需要被放在更长的时间轴上审视。

值得一提的是，成都地区含乳饮料收入增速已放缓至接近零，2025年成都地区含乳饮料收入增长率为-0.09%。发酵乳业务（惠丰乳品）贡献的收入从2023年的3.08亿元逐步收缩至2025年的2.70亿元，呈收缩态势。招股书显示，2025年菊乐股份四川省内收入占比仍达72.31%，省外收入基数虽小，但增速能否对冲省内停滞，是下一个命题。据尼尔森2022年零售研究数据，酸乐奶在成都酸味奶市场的销售额占有率为54.60%，产品在本地市场的竞争力已经得到了检验，但“成都消费惯性”能否转化为“可复制的渠道能力”，目前尚无定论。

从“四川的菊乐”到“全国的菊乐”

四川省内市场增长逐渐放缓，向外拓展是打破天花板的必然选择。菊乐股份在2025财报中表示，将强化区域战略布局，优化产品结构与渠道建设，稳步提升品牌影响力和市场覆盖能力，降低区域集中带来的经营风险。

募资投向是一份清晰的“补课清单”。公司募资方案经过多次调整：2023年冲刺深交所时拟募资13.63亿元，转战北交所初期缩减至5.52亿元，2026年8月24日再度大幅下调至3.82亿元（38,166.51万元），同步压降四大募投项目投入金额。此前的5.52亿元方案中，2.78亿元用于温江乳品生产基地改扩建项目，1.79亿元用于营销网络中心升级建设项目，0.55亿元用于研发中心升级建设项目，0.38亿元用于信息化系统建设项目；下调后则分别为1.96亿元、1.42亿元、0.12亿元和0.3167亿元。四项合计构成一个从"能生产"到"能卖出去"的完整链条。

不过，截至2025年12月31日，公司账面货币资金已达6.52亿元，高于原拟募资规模；报告期内综合产能利用率分别为78.44%、84.49%和86.47%，其中低温产品产能利用率连续三年徘徊在53%至54%之间、不足六成——在现有低温产能尚未充分利用的情况下仍计划新增1.12万吨低温产能，这也正是募资必要性屡遭监管追问的直接原因。IPO不是锦上添花，而是为转型提供资本弹药。

省外拓展的增速值得关注，但整体仍处于早期阶段。据菊乐股份向《华夏时报》提供的回复数据，“菊乐”品牌在四川省外市场的销售收入分别为3218.22万元、4004.45万元以及8096.43万元，最近三年年均复合增长率达58.61%。地市州市场销售收入已由2019年的1.65亿元增至2025年的3.46亿元，年均增长13.17%；据菊乐股份北交所问询回复文件，电商渠道从8404.80万元增至1.72亿元，年均增长43.07%。增长趋势已经确立，增速也具备持续性，但省外收入规模仍然有限，与省内市场相比差距明显。

挑战不止于市场。北交所对惠丰乳品经销体系进行了重点问询。2020年收购黑龙江惠丰乳品是菊乐“出川”的关键落子，然而据菊乐股份招股书及北交所问询回复数据，惠丰乳品净利润从2023年的1551.80万元逐步回落至2025年的269.22万元。收购未能成为稳定的增长极，反而暴露了跨区域管理与市场整合的难度。

更值得关注的是经销收入核查的缺口。据北交所问询回复文件，中介机构对经销商现场走访的收入覆盖率分别为76.86%、76.56%、72.32%（此为现场走访口径；与之并列的另一指标——接受调查问卷的经销商销售额占比分别为45.89%、52.60%和47.19%）。经时代商业研究院测算，报告期各期未走访金额分别为2.69亿元、2.68亿元、3.24亿元，合计达到8.60亿元。

另需注意的是，2024年公司经销渠道毛利率达40.4%，反而高出直销渠道近7个百分点，与“直销省中间环节、毛利率理应更高”的行业常识相悖。多家短期合作经销商在创造千万元级营收后集中注销。需要指出的是，“未走访”不等于“虚假销售”，监管层最终放行说明现有证据链达到了注册标准。但货物流向的完整性，上市后仍会被持续追问。

区域乳企跨省扩张困难是共同命题。以燕塘乳业为例，2020年至2025年广东省外营收占比均未超过3%，即便投入6.05亿元建设粤东新厂，省外市场仍难有突破。但这不意味着区域乳企没有突围的可能。2025年菊乐资产负债率降至26.99%，经营现金流连续三年高于净利润，财务底盘相对扎实。IPO的资本注入为这场“去区域化”的战略补课。方向明确，但渠道根基的扎实程度，决定着这场“出川”能走多远。

控制权与经营权的分离实验

2025年9月6日，创始人童恩文因病去世。彼时公司IPO项目正处于申报阶段，得益于提前布局的传承安排，从创始人逝世到完成代际交接，前后不过一个多月，为IPO的持续推进提供了治理层面的保障。

根据童恩文生前订立的遗嘱，女儿TONG ZHU（童竹，加拿大国籍，持中国永久居留权，曾任职普华永道会计师事务所）继承其全部股权。继承完成后，童竹直接持有菊乐股份26.51%股权，并通过直接持股、控制菊乐集团与员工持股平台，合计持有菊乐股份42.87%的股份，掌握73.35%表决权，成为新任实际控制人，但未在公司内部担任管理职务，不参与日常经营。经营管理权由童竹的丈夫GAO ZHAO HUI（高朝晖，美国国籍），后者拥有IBM、波士顿咨询的跨国企业任职背景，2011年加入菊乐体系，2025年10月13日正式出任董事长、法定代表人。高朝晖本人并未持有公司股份，从治理角色看更接近职业经理人。

所有权与经营权明确切割，有利于引入专业化的管理决策，避免家族企业常见的“外行指挥内行”问题。但治理结构的脆弱性同样值得关注。两名外籍人士主导的公司，在资金监管、关联交易核查上的合规成本更高。此外，IPO审核期内菊乐股份出现了一轮董事集中离职。2024年6月至2025年5月约一年间，共有四名董事先后离任，其中包括两名独立董事，治理稳定性的既有记录并不令人安心。

经销收入核查的缺口，让“业绩成色”成为一个无法回避的问题。北交所第二轮问询将焦点锁定在“业绩增长持续性及收入真实性”上，而回复文件暴露出的情况并不轻松：中介机构对经销商的走访覆盖率整体不足八成，接受调查问卷的经销商销售额占比分别为45.89%、52.60%和47.19%，部分经销商因已终止合作或未予配合回复，导致数据无法获取。同时，部分经销商参保人数仅为1人，由前员工设立，成立当年即产生较大规模交易，且多家在创造千万元级营收后于2023年集中注销。有行业人士指出，这些特征单独来看或许都能找到合理解释，但集中出现在同一家企业的经销体系里，说明终端销售的核查本身存在难点，货物流向的完整性有待进一步验证。

这种“控制权归女儿、经营权交女婿”的分离结构，在A股上市公司中并不常见。当股权与经营权分属两个不同的人，且两人是夫妻关系时，公司治理的边界难以界定。上市后，面对公众股东和监管机构的审视，这套结构能否经得起检验，将决定菊乐能否真正完成从“家族企业”到“公众公司”的转型。

五次闯关、八年长跑，菊乐股份终于拿到北交所入场券，但这张券本身并不解决增长问题。从四川到全国，从家族企业到公众公司，菊乐股份需要证明的是，它在区域市场积累的能力能否在更广阔的空间里复制，以及新的治理结构能否承载一家上市公司的长期运行。

对于区域乳企而言，资本化提供的是补课的时间和弹药，但能否把时间转化为空间，取决于战略选择与执行定力。菊乐股份的全国化刚刚起步，治理架构也仍在磨合之中。这场长考的成色，终究要由市场来检验。