关税加码，债牛归来？债券面试

4月以来，10年国债从1.81%下行至1.71%，4天下行10bp，如图2，债市大涨，如何分析这个问题，主要从资金面和关税2个角度回答。 1、资金转松 资金主要就看dr和r两个指标，dr是银行间借钱利率，r是非银的借钱利率，其中7天的回购利率会比1天更稳定。 从图3中看出，3月资金利率先松后紧，紧的原因是3月末是季末，跨季资金利率通常极高，4月初资金利率又是大幅下行的。 资金转松主要因为两个原因，一个是ym态度缓和，另一个是大行缺负债现象缓解。 ym态度缓和，主要是MLF报价方式的改变，MLF是中期借贷便利，银行把利率债质押给ym，ym把钱借给银行，期限为1年，是银行补充中期负债的重要工具。 原来是统一只有1个中标利率，比如2.0%，而现在可以根据不同银行的负债成本，差异化定价，比如大行的mlf成本可能是1.8-1.9%，如图4。 1-2月大行缺负债是债市大跌的重要原因之一，目前来看，这一现象正在缓解，可以从2个指标观察大行的负债，一个是大行融出，就是大行把钱借给小行或者非银的资金量，大行越有钱，可以出借给其他机构的钱也就越多，1-2月每天在1.5万亿，目前这一数值已经回升至3万亿，如图5。 另外就是看银行存单的价格，存单相当于银行对外发债的成本，银行越缺负债，对外发存单的利率也就越高，从图6看出，存单利率从2%下降至1.8%。 2、关税超预期 4月3日，美国加征关税正式落地。其中对我国加征34%“对等”关税，加上2月、3月两次报复性加征10%的关税，今年累计加征54%，再加上今年之前12%左右的关税，美国对我国加权关税或将升至66%。 宏观经济走弱往往利好债市，原因在于经济下行压力大时，货币宽松预期打开， ym通常会采取降准降息等手段予以对冲。 按照出口价格弹性1估算（即出口价格提高1%，出口数量7降低1%），加征54%的关税会导致对美出口数量下降54个百分点，结合2024年对美出口占我国出口14.7%的比例，对应出口增速下降7.9个百分点。而2024年出口金额占GDP比例为18.9%，以此估算对GDP的直接负向冲击在1.5个百分点左右。如图7和8。