在1965年致合伙人的信中，巴菲特明确提出了构建最佳投资组合的两大核心因素：投资标的的数学期望值与对业绩（指相对于道指的业绩）波动的容忍程度。
一、数学期望值：概率思维下的理性选择
巴菲特在信中强调：“我们必须通过事实和逻辑分析，得出每只股票相对于道琼斯指数的预期收益。”这一过程并非精确计算，而是基于经验和理性的综合判断。
例如，假设一只股票有70%的概率跑赢指数15%，同时有30%的概率跑输指数5%，其数学期望值为 0.7×15% + 0.3×(-5%) = 9%。
巴菲特会优先选择这类预期收益显著高于市场平均水平的标的，并根据其期望值的高低分配仓位。他特别指出，期望值的差异决定了投资组合的集中度：对于期望值最高的标的，他可能投入40%的净资产，而对于期望值较低的标的则仅分配极小比例。
二、波动容忍度：长期收益与短期风险的权衡
巴菲特在信中直言：“我愿意为了更高的长期收益，放弃平滑每年的业绩波动。”他认为，过度分散投资虽然能降低短期波动，但会拉低整体期望值。例如，若将资金分散到100只股票中，即使每只股票的期望值均为10%，由于实际表现的差异，组合的实际收益可能趋近于市场平均水平。
如果我们掌握的事实和逻辑正确、内在价值出现大幅改变的可能性非常低，那么我们可能会将高达40%的净资产投入单独一支证券。因此，他主张集中投资，并接受由此带来的业绩波动。
例：2023年第二季度，苹果持仓占比达51%，对应市值约1.5万亿美元，占伯克希尔总持仓的近半壁江山。这一阶段苹果股价因iPhone 13系列热销和服务业务增长推动市值突破3万亿美元。
