作者|赵星
编辑王小明
一级在加价，二级在抛售。2026年下半年，中国大模型正站在资本"成人礼"与定价"大考"的交汇口。
资本冲刺：
融资加速与IPO竞速
10月6日，彭博社接连曝出两笔重磅交易：DeepSeek新一轮融资从最初计划的500亿元锁定至至少800亿元，乐观情况下逼近1000亿元，腾讯与宁德时代位列承诺出资金额最高的投资方之列；几乎同一时间，月之暗面完成Pre-IPO轮私募，估值站上500亿美元，瞄准2027年一季度港股上市窗口。截至发稿，宁德时代、腾讯、DeepSeek三方均未回应，相关交易尚未最终敲定。
然而，另一组数据构成鲜明对照。10月8日，港股MiniMax收跌超13%，智谱跌超7%，恒生科技指数收于4073点，创2024年9月以来新低。智谱较6月盘中高点回撤约70%，MiniMax市值较3月峰值蒸发约3100亿港元。一级市场在加价，二级市场在抛售——大模型行业的定价权，正在经历一场静默的转移。
DeepSeek的融资节奏远超公司预设。按照最初规划，本轮募资目标约500亿元，对应投前目标估值约5000亿元（约740亿美元），计划10月底完成交割。需要区分两轮口径：首轮融资（2026年6月）募资约510亿元——按开润股份、汤臣倍健两家A股公司公告穿透换算，投后估值约3200亿至3500亿元，低于早前市场传言的4000亿元；本轮为第二轮，募资目标500亿元、投前目标估值约5000亿元。随着V4系列新模型推向市场后实际落地效果远超预期，产业资本和国有基金的认购热情直接把融资盘子越做越大。知情人士透露，目前已签署条款清单的资金至少800亿元，乐观情况下总规模有望逼近1000亿元。
投资名单的构成值得细看。腾讯看重大模型对其产品矩阵与生态的赋能，从微信搜索到游戏、广告、企业服务，模型能力几乎可嵌入其所有业务线；宁德时代则站在实体产业视角，瞄准算力基础设施与数据中心产业链的机会。当一家电池巨头开始为AI数据中心布局，本身就说明算力基建正在成为下一个基础设施级别的投资赛道。除两家产业巨头外，多家地方政府背景基金也参与其中，资金来源明显偏向产业与国有资本。这两轮融资还都延续"融钱不融权"的架构：外部资金多通过有限合伙注入，不设投票权、股份锁定五年，梁文锋仍掌握近乎全部表决权。
这笔钱有一个明确的流向：内蒙古。DeepSeek计划在乌兰察布建设吉瓦级数据中心，功率相当于一座核电机组，规划部署至少16万颗华为昇腾950DT芯片。按当前市场单价约1.6万美元/颗估算，16万颗采购总额约25.6亿美元（约184亿元人民币）——另有说法称，受华为供应能力限制，短期采购规模约170亿元，实际支出取决于交付节奏与成交价。该数据中心定位为AI推理算力集群，全部交付或需一年以上，业内预计2027年起分批上线。
一个容易被忽略的细节是：DeepSeek目前并不打算用昇腾950DT做训练，训练环节仍主要依赖英伟达。也就是说，昇腾集群当前承担的是推理任务。这既说明国产芯片在训练环节仍有差距，也说明在推理这一商业化主战场上，昇腾已具备大规模部署能力。
DeepSeek与月之暗面代表了两种资本化策略。DeepSeek选科创板，是一条更"重"的路：公司已聘请中信证券筹备上市，据《21世纪经济报道》，中信证券已进场尽调，但双方尚未签署正式上市辅导协议；据路透社9月9日报道，公司计划最快年内递交申请、目标2027年挂牌。9月末，前高瓴创投合伙人严文韬已出任首任CFO，IPO筹备明显提速。科创板对盈利要求相对灵活，但对信息披露与公司治理要求更严，本轮谈判的投资锁定期或缩短为三年。月之暗面选港股，是一条更"快"的路：500亿美元估值对应的Pre-IPO融资已完成，明年一季度上市窗口明确，募资上限传为50亿美元——但当前港股对大模型资产的定价已显著降温。
定价困局：
商业化基本面与二级市场裁决
资本愿意大手笔押注，不只是看技术跑分，也看到了实实在在的商业化增长。The Information在9月底报道，DeepSeek年化营收运行率（ARR）已达约10亿美元，而几个月前还不到5亿美元。需要说明的是，ARR是把当期经常性收入年化的时点外推口径，并非经审计营收。
深入拆解收入结构，会发现更有意思的东西。据The Information，DeepSeek前七个月已确认营收约4.75亿元，约为2025年全年收入的十倍，其中API业务毛利率高达82.9%，综合毛利率约44.6%，属行业较高水平。其核心来源在于架构优化降低了推理成本，相当于把原本该付给硬件供应商的一部分利润留在了自己体内——这正是DeepSeek要自建算力集群、大规模采购昇腾芯片的深层逻辑。
目前DeepSeek对外API主要有两款主力产品：旗舰版V4-Pro主打高性能复杂任务，V4.1-Flash主打高性价比，均支持百万级上下文。据DeepSeek官方，V4.1-Flash（2026年9月10日发布）在性能、成本、速度、总用时上全面超越体量大得多的V4-Pro，自9月14日起V4-Pro的API请求已路由至V4.1-Flash（其后部分恢复）。
但收入增长的同时，DeepSeek前七个月仍净亏损约7.15亿元，超过七成算力资源用于模型训练，算力基础设施保持大额投入。10亿美元年化收入虽是一个里程碑，但距离覆盖训练成本、实现整体盈利仍有相当距离。除API业务外，DeepSeek还把目光投向Agent赛道：9月29日，DeepSeek Harness v0.2预览版上线，推出Windows与macOS桌面客户端，以MIT协议完全开源。它没有直接收费口，甚至主动给竞争对手留了入口，放弃了对模型调用的强制绑定——眼前少赚了钱，换来的是更大的分发入口。
估值倍数值得审视。按照本轮约740亿美元目标估值及约5亿美元年化收入，市销率约为148倍；即按最新的10亿美元ARR重算，也约为74倍。需统一口径：上述分母为ARR，非审计营收；作为对比，多家机构对OpenAI的测算约为20至21倍、对Anthropic约为14至15倍。剔除极值后，DeepSeek的市销率是全球主要大模型公司里最高的一家。这背后一层是"稀缺性溢价"——A股科创板尚无纯正的大模型资产，DeepSeek具有不可替代的配置价值；另一层是"增长预期"——若年化收入继续翻倍，当前估值可能一年内被消化。但两层逻辑都建立在同一个前提上：增长必须持续兑现。
一级加价、二级抛售，两个价格同时成立，靠的是定价机制差异：一级是协议价，几个人签字就生效；二级是竞价，每笔交易都在实时投票。但机制之外还有更硬的结构性原因：一级出价方买的是产业协同与战略入场券，其预算不随二级行情波动；部分项目融资协议还自带回售权兜底（如可灵约定未在2031年10月前完成IPO，须按本金加年化8%单利回购）。
二级市场已经给出了明确的"裁决"。智谱和MiniMax今年1月前后脚挂牌——1月8日智谱挂牌、1月9日MiniMax登陆，首日大涨109%，市值1054亿港元，约为当时智谱（约555亿港元）的1.9倍，抢的是"港股第一次能买到纯正大模型资产"的稀缺性。3月，MiniMax盘中市值一度突破3800亿港元；6月22日，智谱盘中涨超40%、最高报2980港元，市值突破1万亿港元——以智谱2025年约7.24亿元的收入计算，峰值时静态市销率超过1000倍。但分化从定价权开始：智谱2月12日发布GLM-5并宣布API提价（涨幅30%起），发布当日股价大涨约42%，此后连续提价，到8月末MaaS平台词元调用量较年初增长超过40倍，API定价同比提高101%——涨价不丢客户，这是定价权最硬的证据。MiniMax则是另一番局面：旗舰模型M3发布约一周后宣布永久降价50%，摩根大通随即将其评级下调至中性；2.12亿用户、超七成海外收入，没能换来提价空间；7月解禁后首批解禁股占总股本约48.9%，单日跌近18%，市场开始真正投票。
这轮IPO潮里所有着急的人，抢的都是"检验到来之前的时间差"。DeepSeek的10亿美元年化收入、月之暗面的500亿美元估值、智谱和MiniMax的上市窗口，本质上都还是一级市场的协议定价。一旦挂牌，投资者会用真金白银重新回答：一家年收入10亿美元的公司，值多少钱？
狂欢之后：
80%收益外流与3.6%的安全披露
在资本竞速的表象之下，几个更深层的结构性挑战正在浮现。
开源生态的"代际红利"与"变现困境"并存。 中国开源模型已深度嵌入全球AI生态：OpenRouter周token调用量从1万亿增至80万亿，中国开源模型占比超过80%；论文提及率达到40%，超过美国的30%。但商业化难题同步显现——智谱开源后官方API在OpenRouter的份额从88%降至22%，DeepSeek模型支出只有8%流向公司自身。中国开源模型产生的大部分收益，流入了第三方服务商的口袋。开源可以建立生态，但如何把生态影响力转化为可持续收入，仍是未解难题。
算力供应链的单一化风险。据华为轮值董事长徐直军称（厂商口径），华为在中国市场的算力份额已超过英伟达，DeepSeek还开源了面向昇腾工具链的适配。但16万颗芯片的部署仍取决于华为的生产与交付能力，且训练环节对英伟达的依赖短期难以摆脱。国产算力集群从"可用"到"好用"再到"大规模可用"，仍有不短的距离。
效率差距源于探索路径的不对称。中美模型的能力差距并非单纯由蒸馏造成。更大的差异在于研发成本与探索路径：美国前沿实验室投入了更多长期、高不确定性的研究，中国模型公司的研发则更集中在确定性较高的工程优化与商业化落地方向。这决定了中国公司必须在"追赶前沿"与"商业化落地"之间找到平衡。
安全披露的短板或影响国际信任。据SemiAnalysis，中国模型的安全评估披露率仅3.6%，857次模型发布中仅31次公开了可对应具体模型的安全评估结果。这一数据在国际市场可能被放大解读，成为出海过程中的隐性壁垒。
DeepSeek的800亿融资和2027年科创板IPO冲刺，是中国大模型行业从技术研发跨入商业化与资本化并行的标志性事件。腾讯和宁德时代的入局，说明AI基础设施正在从"科技公司的内部工程"升级为"跨行业的产业资本共识"。10亿美元年化收入和82.9%的API毛利率，证明了大模型商业化可以跑通——至少API业务可以。
但148倍市销率和二级市场约70%的回撤幅度同时在提醒：大模型的估值故事，已经讲到需要"交付"的章节。DeepSeek挂牌那一天，投资者会回答这个行业最核心的问题：一家年收入10亿美元、API毛利率超80%、却仍在大规模投入算力基建的公司，究竟值多少钱？这个答案，不只属于DeepSeek，也属于整个中国大模型行业。