不出意外，汇率要出意外了

在之前的市场一致预期总结中，我们给大家梳理了目前市场对于海内外经济、市场的不同观点，有投资者希望了解更底层的逻辑和数据，使用批判式的思维深入的学习机构的思考方式。

上一期的内容里我们结合市场上的观点对“抢出口”是否存在做了简单的分析，今天我们来聊一个大家更关心的问题：人民币汇率未来会怎么走？

大家注意，我们今天的重点不在于分析数据，而在于分析市场主要机构对于这一问题的分析逻辑和推导，重点给大家介绍一下为什么面对同样的经济数据，不同的机构会得到不同的结论。

在开始分析之前，需要先做个简单的介绍。根据行业惯例，我们在谈到“人民币汇率强弱”的时候，往往指的是美元兑人民币汇率。当这个数值上升的时候，代表1美元能换的人民币更多，此时人民币出现了贬值。当这个数值下降的时候，代表1美元能换的人民币更少，此时人民币是升值的。但我们在谈到“美元强弱”的时候，指的是美元指数，这个指数是由美元兑其他国家货币所组成的一个合成指数，其中权重最大的是美元兑欧元汇率。

因此下文中我们谈到人民币汇率时，说的是美元兑人民币汇率。谈到人民币汇率指数时，说的是由人民币兑其他国家货币所组成的合成指数。

认为人民币后续会升值的机构有：天风证券。这也是目前全市场唯一明确认为人民币会升值的机构，没有之一。

天风证券认为这一轮人民币汇率贬值是因为美元太强，非美货币全在贬值，相较于其他国家的货币，人民币算是贬值相对较少的币种。当前强美元主要建立在市场对于特朗普上台后刺激政策的乐观以及对欧洲经济的悲观上。但对于特朗普而言，通胀、赤字和经济是不可能三角，预期和现实可能会存在很大落差，后续如果强美元逻辑逆转，人民币会走向升值。

值得注意的是，天风证券明确指出：汇率贬值并不能刺激出口。在汇率贬值时，出口商品会涨价而不是降价，同样在汇率贬值时，中国出口占全球的份额比例是在下降的，因此从历史经验来看主动贬值不能刺激出口，从央行的表态和动作来看也没有主动推动贬值的意愿。

认为人民币后续会贬值的机构有：平安证券、东吴证券、民生证券、开源证券等。

平安证券认为2025年人民币汇率面临四股逆风：一是出口回落减少美元流入；二是外国对中国投资减少以及中国对外投资增加会造成美元流出；三是特朗普交易+欧洲经济走弱，会造成美元指数强势；四是中美经贸冲突导致人民币汇率存在“超贬风险”。

东吴证券认为在新一轮贸易战之前人民币汇率会维持在7.1-7.35，新一轮贸易战之后汇率上限将会触及7.4-7.5的区间。驱动汇率走势的核心逻辑在于国内“宽财政”和“加关税”的博弈。宽财政加码的时点规模、美国加征关税的时点和路径的不同会导致汇率很难维持单一趋势，更多是以反复波动为主。

中信建投认为特朗普上台后的刺激政策将会抬高美国通胀，拉大美国和非美经济体之间的差距，带来更强的美元。结合人民币汇率受美联储降息、中国内需政策以及美元指数的影响，2025年出口可能偏弱，最终会带来偏弱的人民币汇率。

开源证券认为短期由于欧美国家经济增速下移、利率水平持续下降，国内与海外国家利差将会缩窄，从而有助于缓解人民币贬值压力，因此短期将会以区间波动为主。后续如果中美关系面对较大的压力，人民币汇率有概率在今年二、三季度挑战7.4-7.5区间。

其实除了这几家机构外，认为人民币汇率会继续贬值的机构观点大多都是大同小异。本质上对于2025年人民币汇率的判断逻辑，集中在三个问题上：一是国内经济能不能好转，尤其是财政政策能否有效的发力；二是特朗普上台之后兑现承诺，能否带动美国经济走强，塑造强势美元的趋势；三是中美贸易战是否会影响到国内的出口，进而影响到人民币的汇率。

对这三个问题的解答决定了人民币汇率未来的走势。

在解释我们的观点之前，我们先来看一下贸易战1.0对中国出口的影响以及辟谣一些错误的观点。

2018年开启的贸易战1.0确实显著的影响了中国对美国的出口，自从2018年开始，中国对美国出口占美国进口的比重就一路下滑。这个比例在最高点一度超过20%，截止2024年只有13%了。

虽然美国进口里中国商品的占比降低了，但全世界对中国出口的依赖程度反而进一步提高了。之所以出现这种情况，一方面疫情之后各国的天量放水刺激了需求，而海外供应链的混乱又导致中国制造在这一时期吃到了最大的红利；另一方面中国对美国的直接出口变成了经过第三国的转口贸易，原先的对美贸易变成了对东南亚各国再转口美国的贸易。

因此从中美贸易战1.0的历史经验来看，只针对中国出口商品的贸易战其实并不会显著影响中国出口的竞争力，也就不会影响人民币的汇率。

决定人民币汇率的核心因素还是全球经济的状况。

全球经济好，对中国商品需求高，那么人民币自然偏向于升值；全球经济差，对中国商品需求弱，那么人民币自然偏向于贬值。

这里值得一提的是，目前市场上盛行的一个观点就是“美国对中国出口商品征税，会导致美国通胀高企”。但实际上由于中国直接出口到美国的产品仅占美国进口的13%，如果剔除掉服务贸易的出口，这一比例还会更低。因此中国实际上并不能通过对美输出通胀反制美国的关税措施。

因此人民币汇率的走势取决于的三个因素应该是国内经济、美国经济和全球经济。……