智通财经APP获悉，中信建投证券发布研报称，近期市场继续处于9月底以来的第二轮去杠杆过程中，本周A股由此前单边下跌转为高波动震荡，当前市场压力主要来自三个方面：一是中东地缘局势反复油价高位，叠加法国等经济体局部债务风险及美联储后续加息预期，海外流动性偏紧；二是海外三季报好坏参半；三是国内流动性压力尚未完全消化，绝对收益资金的减仓担忧仍在。积极信号在于，10月以来稳市资金已陆续入场。后续底部确认的关键在于稳市资金增量，以及融资资金企稳、ETF承接延续、前期领跌板块对利空不再创新低等信号能否逐步出现。历史经验表明，中期底部形成往往较为波折，保持耐心，等待做多机会。
第二轮去杠杆继续进行
近期市场继续处于9月底以来的第二轮去杠杆过程中。本周A股由此前的单边下跌转为高波动震荡，部分超跌方向开始出现多头回补，但反弹的持续性仍然不足，科技成长与红利防御、主题投资之间轮动较快，显示市场尚未形成稳定的增量资金共识。与7月第一轮调整相比，本轮市场压力不再仅仅来自交易拥挤和杠杆资金集中平仓，而是国内资金结构调整与海外宏观约束相互叠加：一是中东地缘局势反复，油价维持高位，海外通胀与利率约束尚未解除，法国等高负债经济体的局部债务风险进一步抬升全球风险溢价；二是海外三季报好坏参半，AI资本开支虽然仍在扩张，但硬件涨价已经开始压制PC终端需求，部分核心云厂商自由现金流转负，市场对算力产业链的定价由投入规模进一步转向投入产出效率；三是国内流动性压力尚未完全消化，固收+、险资等绝对收益资金的减仓担忧仍在，融资余额继续去化，市场承接力量更多依赖宽基ETF等稳市资金。
近期市场继续处于9月底以来的第二轮去杠杆过程中，目前主要压力来自3个方向：
1)中东地缘反复下油价维持高位，海外流动性约束尚未解除
第一，中东地缘冲突反复，油价高位运行通过通胀预期和债券收益率两条渠道制约海外流动性。2026年以来，中东局势反复扰动全球原油供应，油价在供应中断预期与战略储备释放之间反复波动，但价格中枢始终偏高。10月16日，布伦特原油期货上涨3.7%至109.86美元/桶，盘中触及110美元/桶，为5月以来首次；受中东及俄罗斯能源供应风险影响，国际油价年内累计涨幅已经超过75%。油价持续处于高位，意味着能源价格对通胀的扰动并未完全消退，主要央行难以因单次通胀数据回落而迅速转向宽松，海外无风险利率中枢也因而具有较强粘性。
第二，高利率环境正在暴露部分高负债经济体的财政脆弱性，法国成为近期欧洲债市压力的中心。法国政府债务占GDP比重在2026年二季度达到118%，财政赤字率则持续处于5%左右，财政整顿滞后与经济增长偏弱共同削弱其中期偿债能力。在债券市场，法国10年期国债相对德国国债的收益率溢价于10月22日扩大至174个基点，创2011年以来最高水平；同期意大利国债相对德国国债的利差也扩大至127个基点，显示法国风险已经出现一定外溢。对于权益资产，长端利率与信用利差同步上行，将同时抬高折现率和风险补偿要求。第三，FOMC短暂停止加息并不等于本轮紧缩周期结束。10月28日，美联储以10比2的投票结果维持联邦基金利率目标区间在3.75%-4.00%不变，但两名反对者均主张立即加息25个基点；声明继续强调通胀处于高位，政策重心仍是推动通胀及时回到2%的目标。会议结束后，市场对后续紧缩的定价并未明显降温。截至10月29日CME FedWatch显示，美联储12月加息25个基点的概率为78.4%；对于2027年1月会议，市场预期累计加息25个或50个基点的概率合计达到92.8%。美国银行也将政策预测调整为2026年12月、2027年3月各加息25个基点。
2)海外三季报好坏参半，算力产业链开始由资本开支定价转向现金流与投入产出定价。
一方面，存储等硬件价格上涨已经开始压制PC终端需求，英特尔四季度指引明显低于市场预期。严格来看，英特尔三季度经营表现并不弱：当季营收165亿美元，同比增长21%。但公司预计四季度营收仅为150亿—160亿美元，低于分析师约170亿美元的平均预期。财报发布后，英特尔股价在盘后交易中一度下跌超过22%。分业务看，英特尔数据中心与AI业务收入同比增长78%至73亿美元，但客户端业务收入下降5%至81亿美元，AI需求较强与PC业务承压同时存在。公司管理层明确指出，存储价格是PC市场面临的重要障碍，并预计全球PC市场2026年收缩12%、2027年进一步收缩10%。
这表明算力上游涨价并非只影响产业链内部的利润分配，当成本上涨超过终端厂商的消化能力后，还可能通过整机提价和换机周期延长反向抑制销量。算力产业链由此前的“量价齐升”逐步转向“上游价格强势、下游需求承压”的分化阶段。
另一方面，核心云厂商资本开支仍在增长，但自由现金流恶化正在削弱市场对AI投入的容忍度。Alphabet三季度营收同比增长25%至1276亿美元，谷歌云收入同比增长103%至307亿美元，说明AI基础设施及云服务需求仍然强劲。与此同时，公司三季度资本开支达到513.6亿美元，同比增长114%，自由现金流则降至负90.7亿美元，连续第二个季度为负。但公司仍维持2026年1950亿—2050亿美元的资本开支指引，并预计2027年资本支出将显著增加。
因此，本轮海外科技股调整并不意味着AI产业趋势已经逆转，而是市场对算力产业链的定价标准正在提高。短期需要继续观察PC销量、存储价格、云厂商自由现金流和2027年资本开支指引，判断上述隐忧是阶段性财务波动，还是向更广泛产业环节扩散。
3)国内最核心的仍是流动性问题，绝对收益资金减仓与稳市资金承接正在同时发生。
与7月主要由融资盘集中去化不同，9月底以来的第二轮调整中，市场更加担忧保险、“固收+”等绝对收益资金被动减仓。此类资金以绝对收益和回撤控制为核心，一旦科技板块持续下跌并触发净值、风控约束，卖出容易呈现被动和连续的特征。与此同时，10月以来稳市资金已经陆续入场。10月15日至23日，股票型ETF合计净流入2250.55亿元；10月19日至23日，宽基指数ETF净流入1533.82亿元，为2026年以来单周最高水平。
这意味着当前并非单纯缺少买盘，而是被动卖盘与托底买盘同时扩张，市场处于资金结构再平衡的筑底阶段。后续关键不在于单日反弹幅度，而在于稳市资金增量能否持续覆盖融资盘和绝对收益资金的减仓压力，并逐步由集中托底转为持续流入。
整体上国内第二轮去杠杆进行中，10月融资余额去化达到7月级别。而中期底部的初步特征显现，相较于此前单边下跌，这周市场开始出现一定程度的多头回补。历史案例来看，中期底部的形成过程往往波折，在融资资金企稳、ETF承接延续、前期领跌板块对利空不再创新低之前，市场仍可能反复确认底部，保持耐心仍是现阶段的主要策略。
配置上防御优先，等待抄底机会
1)防守方向：红利板块仍是当前阶段的核心底仓。
9月底以来，市场持续处于第二轮去杠杆过程中，红利板块相对收益优势进一步凸显。从区间表现来看，银行累计上涨4.84%，中证红利、煤炭小幅收涨，港股通高股息整体表现平稳；公用事业虽有所回调，但跌幅明显小于科技成长板块。同期科创50、创业板指累计跌幅均超过20%，反映市场风险偏好回落背景下，高股息、防御性资产整体表现相对占优。从股债配置角度看，6月以来10年期国债收益率整体震荡下行，10月末回落至1.65%的低位，中证红利指数则维持相对稳健的震荡走势。长端利率低位运行背景下，债券收益空间相对有限，高股息资产的收益率吸引力仍具支撑。叠加银行分红兑现、煤炭价格阶段性上涨及公用事业需求增长等利好因素，红利板块仍具备一定的防御配置价值。
10月以来，红利相关板块持续获得分红兑现、能源价格及基本面改善等因素支撑。银行方面，工行、农行于10月21日合计派发约821亿元A股中期现金红利，强化高股息配置逻辑；煤炭方面，国际动力煤价格阶段性上涨，对上游盈利预期形成一定支撑；公用事业方面，前三季度全社会用电量同比增长3.9%，算力相关用电需求快速增长，支撑电力行业中长期景气预期。港股红利方面，央企红利指数估值处于近一年相对低位，配置性价比有所凸显。整体来看，在市场去杠杆与风险偏好偏弱的背景下，具备稳定现金流、较高股息率及低估值特征的红利资产仍具有相对防御价值。
交通运输板块则兼具盈利修复与高股息属性，三季报表现进一步强化了其防御配置价值。从已披露财报的沪市公司看，港口、物流需求回暖带动交通运输板块盈利明显修复，前三季度归母净利润同比增长73.9%，在率先披露三季报的行业样本中表现突出。其中，青岛港前三季度营业收入同比增长8.68%，扣非归母净利润同比增长2.97%，经营活动现金流净额同比增长28.90%；京沪高铁前三季度营业收入和归母净利润分别同比增长2.57%和4.02%，体现核心交通基础设施资产较为稳健的经营与现金流特征。
从基本面看，交运需求总体平稳，9月部分货运指标边际改善。交通运输部数据显示，前三季度全国营业性货运量同比增长2.3%，港口货物吞吐量同比增长0.7%，集装箱吞吐量同比增长4.5%；其中9月港口货物吞吐量同比增长2.6%，跨区域人员流动量同比增长5.1%。交运板块配置方面，建议重点关注具有稳定现金流、较高分红比例和较低估值的高速公路、铁路客运及港口龙头：高速公路和铁路资产现金流可预见性较强，港口则同时受益于吞吐量增长与盈利修复。相比之下，航空板块仍面临高油价带来的成本压力，航运板块盈利弹性较大但周期属性更强，不宜与防御型交运资产简单等同。
防御板块整体配置上建议以高股息、低估值、现金流稳定的红利资产作为防御底仓，重点关注银行、交运、煤炭、公用事业及港股红利。
银行板块受益于息差边际企稳、资产质量总体稳定及中期分红机制完善，股息回报确定性相对较强；
交运板块受益于港口、物流需求回暖及三季报盈利修复，高速公路、铁路客运和港口龙头现金流稳健、分红能力较强，防御配置价值进一步凸显；
煤炭板块在安全监管趋严、供给弹性收窄及冬储补库需求支撑下，煤价中枢有望维持相对高位，叠加龙头企业较强的现金流和分红能力，具备一定攻守兼备属性；
公用事业板块盈利及现金流相对稳定，电价企稳回升预期与高股息特征形成双重支撑；
港股红利则受益于部分AH股估值折价及较高股息率，在市场波动加大的背景下具备一定配置吸引力。整体建议维持红利底仓，控制高估值成长板块风险敞口，等待市场调整充分后再逐步增加进攻性配置。
2)进攻：成长主题轮动与稳市资金承接共振，关注物理AI、商业航天及ETF放量方向。
本周成长板块内部轮动加快，景气线索由单纯的业绩兑现向“产业趋势、政策催化与资金承接”共振扩散。短期指数层面仍需消化波动，但物理AI、商业航天等方向产业趋势清晰、政策催化密集，宽基与成长ETF成交放大也显示市场调整中的承接力量有所增强。
一是物理AI方向，产业竞争正由机器人本体延伸至计算平台、仿真数据与场景落地。Counterpoint Research于10月26日预计，到2030年全球人形机器人AI加速器累计出货量将超过100万台，2026-2030年复合增长率约为144%；英伟达在GPU及计算栈领域占据优势，特斯拉、小鹏等厂商则依托车规芯片与垂直整合能力切入。国内方面，上海市经信委10月27日公布《加快发展新一代智能制造行动方案》，明确研制推广物理AI装备，并提出到2028年推动8000台人形机器人进厂。物理AI的中期产业空间进一步清晰，但行业仍处规模化落地早期，配置上建议优先关注AI加速器、GPU及计算栈、车规芯片与垂直整合、工业场景验证等环节，后续以下游订单、出货量及真实工时作为景气确认指标。
二是商业航天方向，政策关注点由星座建设进一步延伸至终端、星地融合与太空算力。10月26日公开的《国家信息化“十五五”规划》首次将卫星互联网写入国家信息化顶层规划，明确提出发展终端设备直连卫星服务、推进星地网络融合发展，并探索太空算力前瞻研究和技术布局；10月29日，工信部召开加快新一代通信网建设发展座谈会，进一步提出统筹推进基础网络、空间网络、国际网络、融合网络建设。政策脉络表明，商业航天正由单点发射事件驱动转向空间信息基础设施建设与应用生态培育，产业链需求有望由卫星制造、火箭发射逐步扩散至地面设备、终端及运营服务。配置上建议关注卫星批产、可回收火箭、地面终端与太空算力等细分方向，重点跟踪组网发射节奏、订单落地及资本开支兑现。
整体上，成长方向仍以结构轮动为主，物理AI看产业渗透与订单验证，商业航天看政策向资本开支和组网订单传导，ETF则用于判断资金承接与进场节奏。短期不宜追逐单日涨幅，待成交持续活跃与主题相对收益形成共振后，再进一步提高进攻仓位。